沉闷的“下半场”

　　2010年A股市场可以用一个“闷”字概括，上半年深幅下跌很“郁闷”，下半年窄幅震荡很“沉闷”。经济“转”、政策“稳”、资金“紧”，决定了股市波动空间小、估值弹性低。

　　下半年股市之所以“沉闷”，根本原因还是在于转型所带来的经济与业绩增速下降，加上流动性偏紧，使得估值弹性受到极大抑制。从国际经济与股市环境看，也难以对A股市场形成正面支持。

　　经济：转型带来“阵痛”

　　我国已经毅然走上转型之路，经济结构调整与发展方式转型将成为未来很多年的政策中心。转型就是改革，任何改革都会伴随痛苦。人力资源、物质资源和环境约束，迫使我国从粗放的依靠投入为主的库兹涅茨增长模式，转变为集约的、提高效率为主的熊彼得增长模式，拉动经济增长的动力将从投资和外需转向消费与内需。经济拉动产业从重工业向消费、服务和新兴产业转变，需要经历一个曲折痛苦过程，而这个过程的重要表征就是经济增速下滑，企业盈利能力下降。

　　预计2-4季度GDP将出现快速下降，从1季度的11.9％下降到10.2％、9.1％和8.4％，剔除同期基数影响，经济实际运行状态也是下降的。我们将今年和明年的上市公司业绩增速从年初的25％和17％下调至15-18％和14％。下半年的股市将受制于经济和业绩的实际表现与预期的差异：如果低于预期则股市可能继续寻底；如果好于预期，则会获得反弹动力。

　　政策松动：有需求 空间小

　　在3季度经济快速下滑与通胀压力显著缓解之后，政策必然有松动的要求，但宏观调控政策可操作空间不大。

　　货币政策中利率调整概率不大，主要将依靠信贷和公开市场操作，但信贷额度难以大幅突破，公开市场操作对流动性环境的整体影响偏小。财政政策方面，地方融资平台问题本质上与欧洲主权债务危机类似，国内外的经验教训决定了财政政策的积极性会受到影响，而经济下滑预期则制约财政税收的增长潜力。

　　政策推动方面更多可能还是在产业政策、收入分配政策以及区域振兴政策方面，但这更多是对局部行业和板块产生较大影响，收入分配政策的调整则是一个缓慢的过程，对经济的影响不会立竿见影。下半年，国家层面和各行业的“十二五”规划将逐步露出水面，有望较大刺激投资热情。

　　流动性：总体偏紧

　　下半年M2增量将显著小于上半年，基础货币和货币乘数都有下降的可能，从而使整体流动性进一步收紧。尽管信贷增量高于上年同期，公开市场操作比上半年有所放松，但影响不会很大。

　　从股市资金来看，融资压力将大于上半年，货币供给与融资需求相比，存在4500亿元左右的资金缺口。如果国际板推进进程较快，会对资金需求产生新的预期，扰动股市运行。当然，下半年股市资金的有利条件是目前基金仓位比较低，在经济业绩趋势不十分明朗的时候，主动杀跌的动力也不足。此外，如果房地产调控政策持续，有可能使部分资金从房地产撤离进入股市，这是下半年股市资金供求与市场运行的重要变数。

　　上半年股指下跌、估值中枢下移反映了经济与业绩放缓的预期，对于未来而言，经济转型将使周期性大盘股的估值弹性受到抑制，25倍以上的动态市盈率、4倍以上的市净率将成为大盘股今后较长时间的估值天花板。

　　沪指波动区间：2300-2800点

　　在上述综合因素的影响下，我们预测上证综指核心波动区间为2300-2800点，如果经济与流动性环境低于预期，则有可能向下突破2300点，但我们认为达到2000点的概率还是非常低的，较低的估值可以形成一定支撑；往上看，股指突破3000点达到更高目标的难度很大，除非经济和政策方面发生重大改善。

　　从运行节奏看，我们还是倾向于三季度震荡寻底，四季度俟机反弹。主要原因是前期政策可能维持偏紧格局，在经济和业绩下滑趋势完全体现以及通胀压力完全缓解后，政策才有可能出现较为明显的放松。这个时间窗口更多的可能是在三季度末或四季度初。之所以是“寻”底而非“探”底，主要在于对过程复杂性和时间持续性的判断，震荡寻底比直线探底的概率更大。

　　机构来源：银河证券