中航三鑫：未来看点在特种玻璃

　　中投证券 李凡

　　幕墙合同4亿元，预计贡献2012年营业利润5000万元左右。本次中标业务属于公司传统的幕墙业务，合同金额占2009年收入24.13%。由于工程工期533天，预计业绩将于2012年体现。工程收入4亿元，按幕墙工程约12.5%的毛利率计算，可贡献营业利润5100万元。

　　幕墙工程高占比影响公司盈利。公司2010前三季度，公司营业收入15.15亿元，其中有来自于幕墙工程的贡献占比接近60%。虽然特种玻璃生产线的陆续投产有望提升业务，但幕墙工程业务的低盈利能力是公司今年增收不增利的根源。

　　目前仍在转型过程中，未来看点在特种玻璃。公司近两年进军特种玻璃领域，已有电子玻璃，超白压延玻璃与离线LOW-E线投产。受关伏行业旺盛需求影响，今年电子与超白压延玻璃业绩明显，但离线LOW-E线业绩一般。目前特种玻璃业务业绩尚未充分体现，上半年在营业利润中占比15.2%，但该业务毛利率达29.3%，约为幕墙工程的两倍，仍是公司未来业绩的主要看点。

　　关注明年初TCO与在线LOW-E线投产情况。明年一季度，公司位于海南在线800万㎡TCO线与全氧燃烧20万吨在线LOW-E线将会投产。在线TCO为国内首条线，而LOW-E线所使用的在线法又有别于目前多数产商的离线法，更适合于住宅市场，因此明年新线的投产情况非常值得关注。

　　投资评级：预计10-12年，公司的销售收入将由22.9亿增长至46.9亿，对应的EPS分别为0.11、0.21、0.60元。目前100倍以上的市盈率已较高，给予公司“中性”的投资评级