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海通国际:看好利邦未来发展 予买入评级

发布时间:2010年12月17日 12:32 | 进入复兴论坛 | 来源:海通国际

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海通国际

  我们首次把利邦纳入研究范围,该公司为领先的奢华及高端男装零售商,采取纵向一体化的经营模式,在大中华区及东南亚管理6个男装品牌。利邦于2006-09年度的收入按年复合增长30%,毛利率维持于71-75%之间。于2010年度上半年,收入及纯利分别按年增加20%及161%至9.25亿元及1.47亿元,毛利率上升3.2个百分点至75.8%。业绩实现理想增长主要是由于在内地二三线城市的优越地段稳健扩充其零售网络,零售折扣率较上年有改善,以及营运效益进一步提升。

  目前利邦旗下有一个自有品牌(Kent &Curwen)、五个授权品牌(Gieves &Hawkes、Cerruti 1881、D’urban、Intermezzo及Altea),以及与Salvatore Ferragamo在东南亚经营的合营企业。每个品牌均拥有专属的设计及管理团队,并按照东方消费者的品味和身材特点而设计的全系列西服及休闲服装。利邦每年向品牌拥有人支付一定金额的专利费(约年收入的1.4%),以取得在大中华及特定趋于设计、生产、分销、及零售的权利。针对授权品牌,公司可自行厘定产品的售价及折扣率,自主权较高,可充分发挥公司的管理及经营优势。

  利邦采取纵向一体化经营模式,并有效控制供应链,实行集中采购制度。公司把所有生产工序外包予第三方生产商,自身仅从事最后的修整工作以确保产品的质量。利邦还采取轻资产模式,其所有零售店铺、办工室及货仓均以租赁方式营运。于2010年度上半年,利邦的经营利润率改善6.5个百分点至19.5%。由于利邦在国内二三线城市拥有较多门店,享有该等地区商场方给予的补贴,因此这些门店的运营成本相对较低,可在一定程度上缓解由通胀升温带来的租金及人工成本上升的压力,应有助提升整体经营利润。随着利邦在二三线城市覆盖率的提升,预计未来三年公司的经营利润率可进一步提升至23-25%的水平。

  2010年度上半年,国内的收入为利邦带来最大贡献,营业额按年增加16%至5.31亿元,并占总收入的57%;香港及澳门零售市场显著复苏,加上内地的访客量的显著增加,令港澳地区的营业额按年跃升31%至3.07亿元;而来自台湾的收入则上升16%至8,100万元;Salvatore Ferragamo合营企业的盈利亦攀升61%至2,100万元。由于上半年零售市场普遍造好以及基数较低,总体同店销售增长达到21%。

  截至2010年6月底,利邦在内地共经营282间零售店,在香港、澳门及台湾的零售店数目为79间,而于南韩、马来西亚、新加坡及泰国的零售店数目则为40间。利邦大部份的店铺均位于高级购物中心及百货公司,地处优越。公司的目标是在未来2-3年每年开设50-55间新店,并进一步增加内地二三线城市的店铺数量,同类高端产品在此类地区的渗透率仍然偏低,竞争亦较少。因此,我们认为利邦的毛利率仍有上升的空间,公司还将陆续推出更多价格较高的产品以优化产品结构,并采用成本相对较低的面料,按照产品均价按年提升5%来计算,未来于内地市场的毛利率可达到80%。

  利邦的存货控制明显改善,财务状况逐渐得到优化。其存货周转率由2009年度上半年的443天大幅减少至2010年同期的306天。由于营运现金流入强劲,截至2010年度上半年末,其净负债减少至1.13亿元,净负债比率为21%。

  按利邦2009-12年度3年每股盈利复合年增长率33%计算,我们把该股的12个月目标价定于9.52元,相当于2011年度预计市盈率38倍。我们看好公司未来重点发展国内二三线城市的业务策略,以及公司的管理执行能力,故其估值应较其他男装零售商享有适度溢价,我们给予买入评级。分析员:王婧雯