雏鹰农牧：模式显竞争力 量价齐升驱动利润激增

　　齐鲁证券

　　雏鹰农牧地处河南，是以生猪和肉鸡养殖为主的畜牧业龙头企业，年出栏量仅次于广东温氏、位列第二。

　　生猪养殖行业空间大，竞争对手弱。公司在河南市场占有率为1%，高速增长也不会遇到行业天花板。其主要竞争对手是年出栏500头以下、缺乏资金、信息、防疫技术的中小养殖户，因此相对竞争优势明显。

　　雏鹰的合作养殖模式给公司带来低成本的竞争优势：公司将可以标准化的流程进行标准化，以规模优势在原料采购和销售环节降低成本；难以标准化的养殖环节则交给农户完成，以“多劳多得”原则提高农户的养殖效率，而公司通过产量的提升降低了单位成本。雏鹰合作建厂模式是公司高速增长的助推器，具有征地成本低、建设成本低、运营成本低、协调成本低、投入资金少、扩张速度快等多重优势。

　　产量高速增长，销量有保障。伴随着募投项目的产能释放和租赁养殖厂数量的增加，2010-12年预计公司生猪出栏量分别为69.8、96.8和135万头，增速为44%、39%和40%。其产品品质得到了下游大客户的高度信赖和认可，目前商品肉猪在手订单是公司2009年销量的5倍以上。

　　公司利润对猪价弹性高，且生猪养殖盈利处于上升周期中。静态测算销售均价上涨1元/公斤，将增厚2011年EPS约0.53元；而能繁母猪存栏下降决定了明年上半年猪价仍将高位运行，公司养殖高利润率可期。

　　预计公司2010-12年收入分别为803、1335、2115百万元，增速为49%、66%、59%，归属母公司净利润为119、200、268百万元，增速为35%、68%、34%，对应EPS为0.89、1.50、2.010元。

　　综合相对估值和绝对估值结果，雏鹰农牧二级市场合理价格区间为68.57-76.18元，对应2011年45xEPS和2012年38xEPS，首次给予“增持”评级。