汇添富高潮生：中外基金差异之源

　　尽管诞生时的生态环境不同，中外基金的投资理念近年来已有趋同之势

　　□ 高潮生 | 文

　　在此前的专栏里，我曾谈到海外基金多以指数偏重型与指数参考型为主，而中国基金是指数虚幻型的天下。是什么原因造就了这一现象？这主要是因为二者诞生时的生态环境完全不同。

　　美国的基金公司最早成立于1924年，当初是以信托的形式出现，而且在此后的50多年间并无显著进展，主要原因在于基金公司的客户是散户，而散户更热衷于自己炒股；而且基金公司需要庞大的团队来为众多散户提供服务，这在当时并不现实。与此相反，服务于机构客户的资产管理公司（Asset Management）、资本管理公司（Capital Management）、投资公司（Investment Companies）却在上世纪30年代取得了如火如荼的发展。这是因为大萧条之后，诸多公司和政府机构都在新税法的激励之下建立了退休计划，因此专门为这些机构客户提供资产管理服务的公司便应运而生。

　　相对于散户对于投资收益的随意性（当然是越高越好），机构投资者对于投资收益更具目标性。企业和政府退休金有着明确的支付责任，必须保证在未来的任何一个时点都拥有足够资本支付给退休职工。对于它们而言，违约风险才是最大的风险，而不是现代投资组合理论中所说的价格波动性。股市指数历史悠久，代表投资收益的平均值，所以美国的资管公司在模型中都会把指数作为标的，而不希望投资收益偏离指数过多，否则它们的资产配置模型以及对于违约风险的预测就会严重误判。为了满足机构客户们的要求，资产管理商们不约而同地接纳了指数偏重型与指数参考型的模式，同时坚持满仓操作（Fully Invested）的原则，避免打乱其客户的现有资产配置模型。

　　如果说海外走的是先机构、后散户的老路，那中国则走的是先散户、后机构的新路。这一模式应该说更符合中国的国情，因为毕竟不能坐等机构客户从无到有、壮大到一定程度之后，才为散户开启基金投资之门。行业诞生时的生态环境之差，导致了中国会以指数虚幻型基金为主，更多地为散户投资人服务，而不受制于跟踪误差的束缚。

　　机构客户注重长期投资，资产稳定，不会因市场波动来去匆匆，是熊市中的中流砥柱，有利于降低股市的波动性，并且能为资产管理商不断提供收入利润。即便管理人的业绩不尽如人意，它们也会在经过三到五年的完整市场周期之后，才会进行调整。机构客户的资金规模庞大，所以利润率很低，管理费率只是散户的三分之一。散户的利润率虽高，但极不稳定，一有风吹草动便会落荒而逃。所以，对于资产管理人而言，最好的模式就是机构与散户在一定程度上的融合，求前者之稳定，图后者之利润。

　　这两种不同的中外模式并无好坏与对错之分，只是适应了各自的行业生态环境。合资基金公司中外方投资理念与流程的格格不入、QDII外方顾问们的不欢而散，都是鲜活的例证。

　　不过，二者已经出现了一些趋同效应，分别从两个不同方向朝着一个共同目标行进。

　　随着社保和保险公司的壮大以及企业年金的涌现，中国的资产管理业正在不断融入机构客户的元素。而海外资产管理商也在把注意力转向散户基金。一是由于以公司为主导的退休计划江河日下，逐步被以个人为基础的退休账户取而代之。二是过去十年中股市的两次暴跌，使原有的资产配置模型不再有效，迫使人们转向追求绝对收益、避免投资损失的另类投资，而相对减少在传统指数偏重型与指数参考型基金中的比重。这也导致了耶鲁大学捐赠基金开创的另类投资融入模式，在过去几年中大行其道。

　　作者为汇添富基金（香港）公司总经理，本文仅代表个人意见