2011货币政策变奏：央行艰难定义“稳健”边界

　　2010年货币政策虽然名义上适度宽松，但实际经历了极度宽松、有节制宽松、适度趋紧等不断变化的过程，到年底中央政治局最终将2011年货币政策定调回归稳健，这一年的货币政策可谓跌宕起伏、气象万千。2011年货币政策如何回归稳健？在十二五开局之年、经济刺激计划建设项目尚未收官之时，货币政策能否回归稳健？通胀与保增长的关系如何再平衡？货币政策各目标之间如何协调？显然，中国央行在2011年将遭遇更为复杂的局面。

　　回归稳健 央行转身防通胀

　　答案在临近年底终于揭晓。央行货币政策毅然转向“稳健”，尽管这个转向早在市场的预料之内。

　　从年初的极度宽松，到年中的有节制宽松，再到下半年适度趋紧，央行货币政策的节奏伴随着 “经济形势最复杂一年”而不断跌宕起伏。

　　货币政策名义上回归稳健，但在十二五开局之年、经济刺激计划建设项目尚未收官之时，货币政策能否真正回归稳健？防通胀与保增长的关系如何再平衡？货币政策各目标之间如何协调？显然，中国央行在2011年将面临更为复杂的局面。

　　周小川的逻辑

　　央行今年货币政策工具出拳的次数之多、频率之大，在历史上尚不多见。尽管央行的套路貌似“迷踪”，但逻辑却非常清晰。

　　早在今年3月初，央行行长周小川就用“三个复杂”加以概括：第一个复杂是宏观经济形势，保增长不再是一个问题，但依然面对很多不确定性。第二个复杂是经济平稳增长与防通胀之间的权衡。第三个复杂是人民币汇率问题。

　　业界人士分析，回顾2010年，不难发现货币政策的调整与变迁，一直是以这三个问题为主轴展开，正如央行所强调的“针对性、灵活性和有效性。”

　　适度宽松的货币政策具有明显的扩张倾向，在应对危机中发挥了重要作用，但对保持稳定的货币金融环境，恢复利率、汇率等重要市场参数的调节功能则有不利影响。2010年货币政策已经在控制货币过多、过快增长方面采取相应措施，政策方向已经开始悄然改变。

　　从相关数据来看，2010年1~3季度GDP增长10.6%，从1~10月份投资资金来源中，国家预算内资金增长11.8%，国内贷款增长22.7%，自筹资金增长30.1%。从投资项目来看，中央项目投资14845亿元，同比增长10.0%；地方项目投资172711亿元，增长25.9%。房地产开发投资增长36.5%。与2009年相比，可发现投资增长已在很大程度上由政府推动转向市场推动。

　　但是在2010年的8月份之前，尽管负利率已经出现，由于对宏观经济的复苏是否稳固尚存疑虑，央行对一季度的经济恢复情况表示 “货币信贷增长正逐步向常态方向回归”，但也认为“当前经济发展环境仍极为复杂。”

　　因此，在货币政策的调整上，仅采取了温和地调整存款准备金率的措施，2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，在这三次调整中，农村信用社、村镇银行均没有上调。

　　此后，尽管2010年2月CPI同比增幅达到2.7%，而5月份该数值则为3.7%，9月份则高达3.6%。央行却直到10月份才采取加息措施，6月份之后中间有一段时间紧缩工具使用暂缓了，“这主要是由于欧洲主权债务危机发生以后，尽管通胀在增加，但工业一些数据却在回落，管理层担心国内经济会出现二次探底风险。”分析人士认为。

　　“4月、5月国内外的政策和金融形势发生了重要的变化。”5月29日，时任中国国际金融有限公司(下称中金公司)首席经济学家哈继铭在一次演讲中称，这种变化也使得一些指标未来增速趋于下降。央行也在二季度货币政策执行报告中称，“对中国经济的发展趋势仍持谨慎乐观看法。”

　　防通胀目标清晰

　　今年9月份之后，CPI开始加速上扬，尽管央行10月20日上调了存贷款利率，并3次上调存款准备金率，不过10月份CPI为4.4%，11月份该数据上升到5.1%。公开市场操作由于利率倒挂，对冲流动性的功能基本“失灵”。

　　央行在三季度货币政策执行报告中开始强调 “价格走势的不确定性较大，需加强通胀预期管理。”

　　除了价格走高带来的越来越严重的“负利率”，由于人民币升值带来的境外资金涌入，贸易顺差恢复后造成的节节攀升的外汇占款，以及前期超常规的贷款投放，都成为央行需要及时应对的流动性压力。

　　事实已经摆在眼前，央行也明确表态货币政策将回归稳健。国家发展和改革委员会价格监测中心刘满平表示，“在我国，货币政策的独立性水平较低，体现在货币政策目标上，它的目标是多重的，即除了维持价格稳定外，还肩负着促进经济发展、扩大就业、维持国际收支平衡、金融机构的健康和金融市场的发展等多个目标。”他建议当前央行货币政策的首要任务为“积极应对通胀，维护价格基本稳定。“不仅要使用包括存款准备金率和公开市场操作在内的数量型工具，还要适时运用价格型工具，不断吸收流动性。”

　　货币政策“预期”落差将作用到资本市场

　　民生证券首席经济学家 滕泰

　　2010年的中国经济在一片乐观预期中起步，结果却经历了历史上少有的复杂局面：先是年初房价意外飙升，中央政府被迫出手调控；然后是欧洲债务危机、美国量化宽松政策加剧了西方经济二次探底之忧；在信贷、房地产、股市全面收缩的背景下，二季度开始中国经济增速明显下滑；当中央政府加大了西部开发等投资力度、增速下滑趋势放缓时，通胀率又开始连创新高。

　　在这种复杂背景下，中国的货币政策虽冠之以“适度宽松”之名，但是实际执行起来却成了一首变奏曲，结果更像“紧缩”。

　　2011年的货币政策为什么已然定调 “稳健”？实际执行中会不会像2010年那样复杂多变呢？这还要取决于2011年中国经济形势的运行状况。

　　2011年中国所面临的外部环境虽然较去年并无多少好转，但是其不确定性却大大减少。全球对欧洲和美国经济复苏的预期已经降到低点，实际表现很可能远远高于国际货币基金组织等机构的预测，美国GDP增速可能达到2.9%，欧洲经济在德国的带动下，也可能达到1.8%左右的水平。

　　欧洲债务危机和美国量化宽松货币政策的影响已经明朗，欧元和美元危机仍将交替出现，从而给中国外贸和人民币汇率不断带来新的压力。在这种背景下，无论是人民币升值，还是出口增速回落、贸易顺差减少等变化，都已经在预期之中。尽管还面临着一些不确定性，但是对中国而言，外部影响只会比预期好，而不会更坏。

　　剔除物价指数的影响，中国的社会商品零售总额已经连续几年保持15%左右的增长率。2011年的中国消费，既不会跳跃性增长，也没有理由大幅度回落，仍将维持15%左右的实际增长率——除了住房，中国居民消费不会受到货币政策的显著影响。

　　真正影响中国经济增速的因素还是投资，而投资的变化不仅取决于财政投资的力度，还受到房地产调控政策的影响，受到信贷政策的影响，受到利率等货币政策因素的显著影响。综合考虑几个方面，我预测，明年中国的固定资产投资增速将回落到22.5%左右。

　　除了“三驾马车”所决定的增长因素，物价变化已经成为政策关注的主要目标。2011年，物价总水平是在4%以下，还是会高于4%的调控目标？是分阶段回落，还是会长期维持在较高水平？是集中在食品上的局部通胀，还是向更多的消费品扩散呢？

　　我认为，当前的通胀虽然有货币因素、需求因素、工资成本推动因素，但是主要还是由食品的供给波动造成的。因为货币流动性过剩虽然是长期因素，但是早已存在，之所以之前没有造成通胀，主要原因是全球产能和产品过剩——过剩的产品对冲过剩的货币，结果制造业的价格很难上涨！而中国居民的实际消费总需求，始终保持15%左右的稳步上升，并没有显著变化。所以，中国的通胀主要还是食品通胀，食品价格的波动总是周期性的、短期的；中国的这一轮通胀也仍然是阶段性和结构性通胀。

　　以上因素就是决定2011年中国经济政策的大背景。我预测，中国经济将在2011年实现“软着陆”——增速回稳、通胀回落、转型加速。预计上半年GDP增速回落到8.9%，下半年回升到9.5%，全年经济增速在9.2%左右；通胀率不但不会向食品以外的更多商品扩散，还将在明年2月份、明年7月份分两阶段回落，全年CPI将维持在3.2%左右的水平。

　　显然，在这样的经济运行背景下，定调“稳健”是十分符合明年经济运行特点的。当然，“稳健”本身的含义也是很丰富的，比如：不松不紧、针对性、灵活性等等。而所谓“稳健”货币政策的具体把握则包括信贷、利率、存款准备金率等几个方面。

　　我预测，为了保持经济的稳定性和信贷项目的延续性，避免很多固定资产投资项目变成烂尾工程，2011年的新增信贷不可能大幅回落，而是略有减少，比如控制在7.5万亿以内，全年的M2增长率达到16%左右。很多人认为每年7.5万亿的新增信贷还不是“常态”。对这个问题的认识取决于对“常态”的理解，因为GDP的增长，资产和财富总量的增长，交易需求和流动性的增长，对货币的需求是不断提高的。现在大家都觉得每年七、八万亿的新增信贷不太习惯，也许过几年就习惯了，习惯了就是“常态”。

　　在加息的问题上，未来一年最多两次。因为这一轮通胀不是全面通胀而是局部食品通胀，主要不是需求拉动，而是成本推动，所以加息未必能够抑制通胀，但是可以改善居民储蓄负利率的状况。也就是说，利率可能滞后于物价指数，或跟随物价指数的变化。

　　与今年“适度宽松”的“变奏曲”相比，2011年稳健的“协奏曲”对资本市场的影响可能会有两种取向：对那些相信今年政策真是 “适度宽松”的投资者而言，从“适度宽松”到“稳健”，就意味着更紧缩；对那些不认为加存款准备金率、加息等政策是“适度宽松”的投资者而言，从“超预期的紧缩”到“稳健”就有完全不同的含义——“预期”落差的正或负，作用到资本市场上就是涨或跌。

　　最微妙一年多重调控目标

　　每经记者 万敏 发自北京

　　正如国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁所言，“2009年是最困难的一年，2010年是最复杂的一年，那么2011年是最微妙的一年。”

　　12月10日召开的中央经济工作会议给明年货币政策的定调，要求货币政策按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济。

　　自2008年9月以来实施的适度宽松的货币政策已经正式完成了使命。

　　“适度宽松的货币政策是一把双刃剑，一方面在全球金融危机中为中国保住了GDP增速，但也留下了通货膨胀和银行坏账等诸多风险。”一位外资金融机构宏观分析师表示。

　　央行能否平衡控制通胀和保增长的关系及实现货币政策的 “软着陆”,尚需拭目以待。

　　通胀之痛

　　“明年年初我担心商业银行又要冲贷款，现在商业银行很多人说不能贷，因为有窗口指导等等原因，但是可以等到一月份再贷，在这样的情况下，明年冲贷款可能又增加通胀压力。”高盛亚洲中国宏观经济学家宋宇表达了他的担忧，但同时他也认为，政府现在对调控反应的灵敏性比以前提高很多，做出反应的时间很快，即使明年有冲贷款的行为出现可能也会很快被叫停。

　　但是，即使货币政策已经收紧，通胀仍然存在如野马脱缰一般的涨势。多数业内人士预测2011年的通胀仍将处于高位。一是因为全球流动性泛滥，美元贬值，引发输入性通胀。二是资源、环境、劳动力与生产成本增加的趋势会继续。三是城市化加快，物流结构变化，运输费用商业成本增加。四是全年约2.3%的翘尾因素。

　　“我们预计2011年CPI平均通胀率为4%~4.5%，其中年初时会高一些。”瑞银证券首席经济学家汪涛表示。

　　流动性之忧

　　从有关部门传达的信息来看，按照规划，2011年中国M2的增速依然保持16%，除此以外，明年信贷的规模最终也很有可能明显超过此前市场预期的7万亿之内，达到与2010年持平的7.5万亿。

　　“很多基础性的建设项目还没有做完，另外节能减排的设备投资国家也在用很大力度推，所以固定资产投资在明年仍然处于比较高的水平。与此同时，经验告诉我们，一个五年计划的开局年，各个地方政府、各个机构、各个部门都有加快投资、加快增长的动力。”央行货币政策委员会委员李稻葵认为，明年的投资增速仍将处于高位。

　　“不论是固定资产投资、地方政府的基建项目，都需要银行信贷的配合，所以明年央行对银行的信贷额度管理将会面临更大压力。” 上述外资金融机构宏观分析师称。

　　而Wind数据显示，2011年第一季度公开市场到期资金规模合计1.548万亿元，其中1月份到期资金为4680亿元，2月份到期资金为4150亿元，3月份到期资金为6650亿元。届时央行的对冲压力将非常大。

　　宏观经济走势不明

　　国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群认为，2011年国际贸易将呈现低增长状态，2011年我国外贸出口增速将由2010年的28%左右下降到10%左右。综合三大需求预测，从需求角度分析，2011年GDP增长率有低于8%的可能。

　　另一方面，当前国际形势存在着诸多不确定性，美国和欧洲的有毒资产或远远超过市场的想象，而从格林斯潘开始，美联储的“放水”从未停止，全球流动性水涨船高，而近期欧债危机再次笼罩全球股市，大宗商品价格一路走高，从棉花、铜、黄金、原油等期货走高来看，中国为抗通胀而紧缩货币的政策空间不是太大。

　　◎专家预测

　　●民生证券首席经济学家滕泰:

　　综合考虑几个方面，我预测，明年中国的固定资产投资增速将回落到22.5%左右。中国经济将在2011年实现 “软着陆”——增速回稳、通胀回落、转型加速。预计上半年GDP增速回落到8.9%，下半年回升到9.5%，全年经济增速在9.2%左右；通胀率不但不会向食品以外的更多商品扩散，还将在明年2月份、明年7月份分两阶段回落，全年CPI将维持在3.2%左右的水平。

　　●社科院金融所货币理论与政策研究室副主任杨涛：与偏紧或偏松的表达相比，稳健反而意味着更加强烈的相机抉择倾向，表明政策当局对2011的预期存在较大不确定性，可能根据国内外形势变化进行更加灵活的货币政策调整。●光大银行资金部盛宏清：从各种硬指标来看，中国经济在明年的平稳增长是可以期待的，但是通货膨胀已经过5%，这已经不是温和的通胀了，而是高通胀的边缘，通胀已经处在性质改变的边缘了。