军工行业：重组整合是主线 静待政策利好催化

　　中航证券 高俊芳 魏萌

　　“十二五”开局之年，预计军工行业在政策支持下面临全新发展机遇。而军工股经过前期调整，部分军工股股价有明显回落，未来可能有较好表现。对于行业投资机会的把握，主要是关注各大军工集团的架构重组，以及在年报预期下成长性好业绩增长确定的公司。

　　军工资产证券化是中国国防工业体制改革的有机组成部分。目前，中航工业集团的资产证券化率超过30%，兵器工业集团的比例约20%，航天科技和航天科工集团这个比例在10%~13%左右。各军工集团大部分核心军品制造任务仍然不在上市公司中，大量未注入上市公司的后续资产，为A 股航天军工上市公司通过后续资产注入实现外延发展提供了机会。

　　中航集团重组有序推进。

　　中航工业集团计划2011年实现子公司80%的资产进入上市公司，到2013年争取集团80%以上资产进入上市公司，资产规模达2400亿元，在此规划下，2010年集团旗下19家A股上市公司作为相应业务板块或者子业务板块的资本平台框架搭建完成。建议中航集团整合阶段关注两大方向：

　　(一)证券化进程下的优质资产注入。中航工业2009年收入1910亿元，利润总额97亿元。而上市公司营业收入478.73亿元，利润总额27亿元，仅占中航工业利润总额27.8%，绝大部分利润仍在非证券化资产。从各板块未注入上市资产情况看，优势板块包括未进行资产整合的直升机公司，旗下哈飞股份为板块唯一资产注入平台；其他板块包括航电系统下ST昌河未来预计注入中航雷达与电子设备研究院等5家研究所优质资产，发动机公司对于航空动力注入沈阳黎明等，这些优质资产的注入将提升相应上市公司想象空间，资产证券化整合将持续成为2011年关注热点。

　　(二)非航民品板块整合将提速。2010年7月中航集团召开非航空民品工作会，提出加快非航空民品产业发展，并制定发展的具体措施和办法。其非航民品板块对应的上市公司中，有新能源平台中航重机，新材料相关的中航三鑫、锂电相关的成飞集成以及专用车平台东安黑豹等上市公司，以上公司都将受益于中航集团非航民品战略规划。

　　兵器集团重组刚刚开始。

　　兵器工业集团的专业化重组按四个事业部进行专业化重组。目前，兵器工业集团已经完成了豫西弹药集团、山东机器集团、晋西工业集团、沈阳东基集团的重组工作。第三事业部主抓火工品、火炸药、固体燃料等高能化合物和特种化工业务，其相关公司的民品业务主要以民爆器材和化工业务等为主。第四事业部主抓光电、夜视、红外产品的研制工作，其相关公司的民品业务主要集中在光学仪器和光学材料方面。这四个事业部内部专业化整合后，将会形成以常规武器专业化制造产业链，成为唯一常规武器系统服务供应商。

　　航天科技局部重组。

　　航天的两大集团中，中国航天科技集团公司正在加快构建航天科技工业新体系。航天科技集团公司目前专业化整合的思路明确，主要围绕卫星产业及其应用进行集团内整合。未来集团对上市公司的整合是根据卫星发射-地面服务-卫星应用这一产业链进行完善，对应未来整合的上市公司是中国卫星、四维图新、航天动力、航天电子。

　　而另一个航天科工将以航天防务、信息技术和装备制造为三大专业化整合方向，把航天科工改造为国际一流的航天防务公司。

　　选择合适时机布局。

　　根据Wind数据，军工行业一直享受着高溢价，主要原因还在于投资者对军工行业资产重组、注入的期望。目前，整个军工行业的估值在60～90倍之间，远远高于高端制造业的平均水平30倍。

　　根据Wind数据，未来航空航天与国防的整体收入会逐年提高，根据数据显示2010～2012年军工主营收入增速分别为17.22%，23.45%和18.76%。这表明军工行业的内涵式+外延式的发展模式为军工行业带来成长性，可以享受高估值。

　　我们的投资策略围绕两个主线，一个是资产注入与重组，关注航空动力、航天电子、航天晨光；第二个是内生增长，关注中航重机、东安黑豹、中国卫星、航天电器；第三个是军工产业链中受益于军工产业发展的公司，关注昆明机床、秦川发展。