苏振华：负利率或将长期存在

　　负利率或将长期存在

　　央行通过各种手段向经济领域注入货币，就像水从水龙头里流出来，要解释水为什么会流出来，不能只是止步于水龙头被拧开了这一事实，而是要解释为什么要拧开水龙头且长时段地不关上

　　文/苏振华

　　著名经济学家弗里德曼有一个广为人知的论断，“通货膨胀说到底是由纸币发行过多引起的”。前一阵有一个说法，这几年央行超发货币42万亿，尽管很快被央行所否定。无论如何，这几年过于宽松的货币环境是引发这次物价上涨的直接原因。

　　但是，货币投放过多只是一个表面化的现象，而不是深层次的原因。央行通过各种手段向经济领域注入货币，就像水从水龙头里流出来，要解释水为什么会流出来，不能只是止步于水龙头被拧开了这一事实，而是要解释为什么要拧开水龙头且长时段地不关上。理解中国的通胀，就需要对为什么央行持续地维持宽松的货币政策进行解释，才能真正解释清楚中国通胀发生的机理。

　　中国经济的流动性过剩已非一日，2004年以来，流动性就相当充裕。但自2004年到2008金融危机爆发之前，是中国的一个加息周期，彼时的流动性过剩，根本原因来自于不断攀升的外贸顺差导致的被动性货币投放。那个时期，世界经济处于金融危机前经济增长最疯狂的阶段，高涨的世界经济催生对中国产品大量的需求，从而产生了巨大的外贸顺差。金融危机爆发后，外需急剧萎缩，中国经济进入“最艰难的时期”，一方面是为了提振国内经济，另一方面也是为了继续维持中国制造的竞争力，决策层只能选择大量投放货币，于是进入货币政策日趋宽松的阶段。中国经济遂多年持续地保持流动性过剩的局面。

　　现在的问题是，管理层宁愿采取各种直接干预物价的非市场化手段，也不愿意加息来收紧货币供应。个中原因，当然是出于维持一定的经济增长速度的考虑。这就需要分析，中国经济增长的机理是什么？

　　拉动经济增长的三驾马车是外需、投资、内需。在这三驾马车中，内需的拉力是最弱的，这些年来，国内需求对GDP的贡献率一直不到50%，这一数据原落后于世界平均水平。在内需指望不上时，不得不通过外需和投资来启动增长。这些年的投资很大一部分是政府投资，如提振经济的四万亿投资计划，为了降低投资成本，便利各级政府融资，央行就只能是选择把利率压在极低的水平和大量地注入流动性。

　　同时，在外需萎缩的前提下，要继续保持强劲的对外出口，就必须降低企业的成本来提升中国产品的国际竞争力，近几年工资水平进入上升通道，再加上人民币一直在缓慢升值，此消彼长，就必须尽可能地降低企业的融资成本，这也就要求央行必须不断地注入流动性。

　　还有一个因素也是必须考虑的。这些年不断在推进国进民退，央企在经济中所占比重日益增加，垄断央企自身并不具备真正的市场化能力，其不菲效益的取得，来自于垄断重要经济资源、垄断定价权力和得益于低利率带来的低成本的资金获取。出于为央企营造宽松的经营环境考虑，也要求维持宽松的货币政策。

　　故而，中国经济的流动性过剩，是扩张外需、扩大投资、维持央企生存的必然选择。中国经济不得不倚重于外需和投资，又是因为内需不振所致。在这一经济结构发生根本性转变之前，偏向宽松的货币政策就只能是继续维持下去。这也就是为什么管理层宁愿实施计划手段直接干预物价、也不愿意收缩货币供应的根本原因。

　　尽管决策层提出2011年的宏观政策“积极稳健审慎灵活”的八字方针，但要是大幅度提升利率水平，就会加速人民币的升值速度，从而对出口形成强大冲击，固很难相信会把利率加到跑赢通胀率的水平上。