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汇信资本叶翔:2011年想到的意外

发布时间:2011年01月17日 00:47 | 进入复兴论坛 | 来源:新世纪周刊

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  叶翔

  在通胀压力、贸易顺差减少、储蓄率下降等任一因素作用下,日本是否会发生债务危机?

  2011年对全球经济与金融市场可能的意外冲击会是什么? 欧洲债务危机?朝鲜冲突?这些都不算意外,意外的只能是危机与冲突发生的严重程度。我想到的意外是日本的债务危机,当然,还可能存在想不到的真正意外。

  若论政府负债规模,日本比欧美都要高出许多。日本的政府负债额超过了GDP的170%,其中相当大一部分是短期的,为此去年共发行了140万亿日元,多数是为借新还旧,但仍有超过三分之一,即50万亿日元是新增债务。日本政府负债的平均利率低至1.5%,但每年这些负债的利息支出仍占日本政府财政收入的25%多。也意味着,日本政府未来需要发行的新债会逐年增加。

  不过,日本这种境况并非始于今日,而是早已有之,多年来安然无事,何以今日引来担心?是的,自1990年日本经济的泡沫破裂后,日本基本上长期处于通缩边缘,CPI从1991年的约4%,到1994年首次出现负数,此后直至今日,大多数时间都是负的或处于负的边缘,因此资金利率逐年向下,如短期资金利率1991年约6.88%,1994年3%,1999年1.38%,现在接近零。这意味着日本政府的再融资成本越来越低,所以负债规模越来越大,又有何妨?这也让过去长期看淡日本政府债券者吃了不少苦头。

  负债率如此之高,最可担心的是融资成本的提高,经济环境从通缩转为通胀。相较于美国,日本可能更早出现通胀。一来,新兴市场的通胀已经比较明显。日本的能源、原材料与部分中间品与消费品均为进口,也面临通胀压力。二来,日本的房地产经过20年的熊市,现在的房价指数仍然是上个世纪90年代初高峰时的四分之三,作者推测,未来房价稳定的情况下,租金将会稳定或趋于上升。但仍无法确定以上因素在今年到底会给日本构成多大的通胀压力。

  另一个可能导致日本政府融资成本提高的因素,是日本居民的储蓄率在快速下降。与美国不同,日本政府债券的购买者主要是本国居民。但与上个世纪90年代日本的储蓄率达13%-15%不同,今日日本的储蓄率仅有3%-5%。而且,这种下降很大程度上并非日本民众消费习惯的改变,而是经济创造财富能力的下降。这意味着日本居民可以借给政府的余钱已大为减少,换言之,日本本国对政府债券的需求正在下降,而供给还在增加,因此日本政府可能需要支付更高的利息。

  第三,支撑日本经济、社会与货币稳定的重要因素,是日本长期以来维持贸易顺差。这也是日本经济的一个奇迹。在过去的20年—30年,不管日元如何升值,不管升值的速度或是幅度,似乎都未影响日本长期、持续的国际贸易顺差,从而维持了日元的稳定。但是在2008年金融危机之后,这种状况正在改变。比如,日本的贸易顺差额正从一二十年前的10多万亿日元,下降到2009年的2万多亿日元。日本会从一个长期的贸易顺差国,成为一个贸易逆差国吗?如果会,是否意味着日本将从一个全球资金的提供者,开始成为一个全球资金的接受者,或至少要把本国在海外的资金拿回来?如果这样,政府的债券利率就要与国际的资金利率相看齐。

  假如以上三个因素有一个出现,市场就有可能重新审视并质疑日本政府的偿债能力,从而引发一场小的危机。相应的市场表现会是什么?首先,日元下跌;其次,日本政府债券下跌;第三,日本的股票下跌;第四,美国的政府债券下跌;第五,全球资金成本上升。危机是小的,因为毕竟日本还有大量外汇储备,毕竟通胀还不会太严重,日本居民尚未用罄储蓄。如果危机真的出现,改变的只是日本经济社会的形象、在全球经济中的地位,或者对日本经济形成的固有观点。

  作者为汇信资本董事总经理

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