海通国际：给予中海石油化学买入评级

海通国际

　　我们相信，中国肥料行业经过两年衰退并可能于2010 年第四季度见底后，将可维持复苏趋势。增长推动力包括：1) 农产品价格急升；2) 政府整合煤炭及磷资源，以及推行多项节能措施，导致供应受更大限制；及3) 过去两年产能高速增长后，在新增产能方面的投资放缓。于2010 年度下半年，中海石油化学的两种主要产品尿素及磷肥的平均售价分别上升至每吨人民币1,950 元( 按年升幅为18%)及每吨人民币3,200 元( 升幅为16%)，反映行业正在复苏。

　　中海石油化学是中国最大型尿素及甲醇( 尿素副产品) 生产商之一，两类产品的年产能分别为184 万吨及160 万吨。该公司亦为业内最具成本效益的生产商，因约72% 的尿素生产及约88% 的甲醇产量在生产过程中使用由中海油(0883.HK,$19.04, 买入) 供应的天然气，根据两间公司签订的长期合约，中海石油化学以优惠价获得天然气供应。于2010 年度上半年，中海石油化学的尿素和甲醇的毛利率分别为35.6% 及30.8%，较行业的平均毛利率约15% 及5% 为高。

　　该公司于2009 年收购大峪口化工，开始生产磷酸一铵和磷酸二铵。现时中海石油化学的磷肥年产能达50 万吨，并拥有其本身的上游磷岩矿场，估计总储量为1.6 亿吨。透过采取垂直整合的策略，该公司继续享有无比的成本优势，自2006 年度起，该公司磷肥业务的毛利率相对较高，达40% 以上。

　　新生产项目将于未来两年投产，我们相信中海石油化学的盈利将于未来加快增长。于2010 年第四季度新厂房落成后，可提供80万吨甲醇及6 万吨甲醛产能，大峪口化工的磷酸一铵和磷酸二铵年产能将于2011 年第四季度提高50 万吨。另一方面，中海石油化学正在于山西河曲兴建首个煤制尿素生产设施，当第一期于2012 年第首季落成后，公司的尿素产能将可再增加52 吨。除新建项目外，该公司亦于2010 年7 月收购华鹤煤化的80% 股权，华鹤煤化已获政府批准在黑龙江兴建年产能达52 吨的煤制尿素生产厂房，预料将于2013 年建成。

　　中海石油化学的财政状况稳健，截至2012 年度上半年末，该公司拥有净现金人民币15.6亿元。基于其2010 及2011 年度的资本开支预算分别为人民币17.63 亿元及人民币37.15 亿元，公司须向银行寻求借款，或会出现温和的负债水平。

　　我们把中海石油化学重新纳入研究范围，并给予该股买入评级，目标价为7.91 元，按我们估计的2009-11 年度每股盈利的复合年增长率40% 计算，相当于2011 年度市盈率16倍，估值并不高昂。分析员: 吕亚鹏