拆息疯狂飙升 市场难承其重

　　中证投资 卓翔宇

　　上年末资金极度紧张，拉动银行拆息飙升至接近史上极值附近，大盘也随之高台俯冲，走出一波惨烈跌势。进入新年之后，新一轮信贷开始放闸，资金面明显宽松，大盘也略有暖意。但从上周末到现在，政策紧缩的力度超出市场预期，经过连续的政策调整后，累积效应也开始显现。周四准备金缴款前后，银行拆息急速飙升，截至周四，隔夜、一周、两周各期限拆息已经接近去年年底水平，对市场形成了极大杀伤。目前，市场的心态以及资金面都已接近阀值，政策的微小变化都可能给市场造成极大扰动，但从另一个方面看，这或许也是进行中长期建仓的极好时机。

　　市场走势目前纠结于通胀走势以及管理层遏制通胀的决心和措施。当前通胀形势不容乐观，尽管周四公布的去年12月CPI指标回落至5%之下，但1月CPI大幅走高已成市场共识。去年10月底11月初美元见底回升之后，国际粮食期价依然保持强势，12月国际粮价创出历史新高。从目前的情况看，美国公布的粮食库存数据创下了1996年以来的新低；欧洲、澳洲、巴西等主要的粮食作物出产国最近饱受恶劣天气肆虐；而美元也经过一轮箱型震荡之后急速下破，几个交易日内自82附近跌至79下方，带动粮食作物尤其是畜牧产品出现新一轮上扬。

　　尽管近一段时间，政府采取了各种措施遏制物价尤其是农产品价格上涨，但一方面，中国“刘易斯拐点”的到来开启了中国低端劳动力价格长期上涨的趋势；另一方面，经过一段时间的国内价格滞涨、国际价格大涨之后，原本长期存在的国内农产品价格高于国际农产品价格的格局发生了明显变化，部分农产品如白糖等已经出现了进口到岸价高于国内市场价的情况，在目前这样的高度市场化环境之下，物价尤其是农产品价格的上涨显然难以以行政手段长期有效遏制。事实上，市场对于1、2月物价水平可能突破前期高点已经形成普遍共识。

　　从最近管理层遏制通胀、遏制信贷增长的决心和措施看，近一段时间的紧缩措施可能会比此前预期的来得更频密更严厉。市场此前普遍预期，新年信贷大闸放开后，资金面可能迎来一轮小阳春。据悉，2011年的信贷管控目标约在7万亿元水平，季度投放以3:3:3:1投放为宜。事实上，从新年后头两周的情况看，银行信贷迅猛放出，银行拆息也从高处急剧回落，回到了上年较低水平。但是，政策面的变化很快打破了市场的乐观预期，由于担心前两周信贷投放过猛，央行要求银行控制投放节奏，监管当局给四大行一季度的新增贷款额度约为 7200亿元。如果以此标准计算，以3:3:3:1比例投放，全年四大行信贷投放限额约在2.42万亿元，按四大行约占新增贷款总额40%比例测算，全年新增贷款约为6万亿元，远低于此前7万亿的水平。

　　此外，管理层政策调整的手法和时机总是“出其不意”，也使得目前投资者预期相当紊乱，而弱势之下，这种紊乱很容易演绎为一边倒的恐慌。本周，央行公告全周央票停发，虽然有观点认为，目前央票利率倒挂的局面没有彻底改变，通过公开市场操作回笼流动性的难度较大，取消发行实属无奈之举；而从历史数据看，近二十年来央行也从未在1月份加息，2月份加息也仅有一次，是在恶性通胀时期的1990年，但更多的投资者依然犹疑难消，周四拆息的罕见飙升更是使得市场恐慌加剧。市场判断，由于回笼能力基本缺失，1月公开市场资金净投放量将超过4000亿元。与此同时，新年以来人民币加速升值，外汇占款有望继续保持在4000亿元左右的高位。在资金相对宽裕的背景之下，拆息如此飙升，而且是缴款之后加速飙升，恐怕已经很难用准备金缴款的理由解释。

　　目前市场在悲观预期以及资金趋紧的影响之下，已经出现相当恐慌，但从纵向、横向的估值比较看，目前市场大盘股的价值已经体现。以中国平安为例，目前的AH折价已经接近40%，处于历史高位，相当多的资源股股价与商品价格也出现了明显背离，而这些特征往往都是短期见底的特征。因此，一旦恐慌出现蔓延，或许就是短期的进场时机。