给股价打一个合理折扣

　　罗杰·洛维斯滕

　　红杉基金董事

　　距离《商业周刊》宣称“股票已经死了”的封面发布，已经三十多年过去了。当1979年发布股票市场的“讣告”时，道琼斯工业平均指数跌落到了875点，这成为一个困惑年代的象征。对于当时普通美国民众来说，经济衰退和两位数的通货膨胀导致的恐惧是那样扩散，以至于他们连续8年从股票市场和共同基金中抽取资金。

　　1970年代的美国股市的下跌，相当程度上源自投资者对于波动性放大的巨大惊恐。原本舒适、有序的国际贸易和汇率制度，在布雷顿森林体系（二战结束后签署的货币体制协议）失败后崩溃，各国货币币值剧烈波动，粮食短缺并导致食品价格飞涨，以及令人印象深刻的石油输出国组织（欧佩克）的成立对于石油价格的拉抬。一切的一切都吓坏了投资者。各个因素的累积效应导致了对于金钱本身的信心丧失，极端不稳定的币值，使得惊恐的投资者纷纷逃离这个市场。而大量的货币则被重新部署到金属资产上。

　　这听起来有些陌生的情景，似乎和现在没有相关。1970年代的情况并没有在今天重演，现在全球物价价格相对稳定，对通货紧缩的担心更占上风。

　　但在股市里，和1970年代不差上下的阴霾似乎已经笼罩资本市场。金融危机的创伤并没有被驱散。这不仅是因为雷曼兄弟和贝尔斯登已经破产，而是长期投资的信心被摧毁了。尽管总体看现在的各个方面（包括库存）的水平都高于2009年低点，但投资者依然连续第三年撤离美国股票基金。相反，惊恐的投资者在避开一个价格诱人的股票同时，去购买政府债券和企业债券，不顾该债券的回报是如此贫乏。

　　必须明白，从2007年爆发的本轮危机是由金融危机触发的，而不是商品价格过高导致的。但结果则同样熟悉。国际货币体系得平衡被打破了，贸易和财政赤字横行，甚至诱人开始讨论自由贸易体系崩溃的可能。

　　另一个相像的地方时，真正意义上的经济复苏的方法没有出现，现有的很多解决方案并不能解决长期的问题。今天的股票分析师面对的问题是高失业率，失败的房屋信贷，政府赤字，无能的政策反应，疲软的经济，类似一连串的国际纷争。

　　还有，更多让人失望的东西和情绪。1980年代初期，一位能源顾问曾经预测，未来发生一次石油危机是“高概率事件”，由此可能导致更多地区政府机构的合法性受到质疑，而21世纪今天的版本是股票市场可能崩溃——或者至少非常危险。艾伯特·爱德华兹，法国一位投资策略师曾表示，他预计将会发生“血腥的、严峻的衰退”，并导致至少百分之六十的股市崩溃。这种论点在现在很容易得到认可。

　　当然，任何预测都可能证明是正确的。但通常在逆境里贩卖“恐惧情绪”是比在逆境时卖出股票更容易挣钱。

　　“羊群”往往忽略的是，股票通常不是一对一的赔率对赌。投资者不是因为他们对未来宏观经济预测的准确或者错误来获得股票投资的回报的。投资真正的挑战是如此简单而平淡，且常常被遗忘：股票仅仅是一种对未来企业盈利的折现。如果你可以买到打折的东西，你就应该做得很好。

　　“聪明人”或许会不同意其中的意思，或者对如何给股价“打一个合理折扣”绞尽脑汁。但毫无疑问，美国企业整体是盈利的，即使今天。标准普尔500指数在只有12、13倍的预期交易的时候，在股票收益率有8.5%（每100美元股票的背后是盈利8.50美元的预期）在美国国债收益率是一个令人沮丧的2.58%的时候，很多担心都是多余的。