海通国际：首予理士国际买入评级 目标价5港元

海通国际

　　我们首次把理士纳入研究范围，并给予其买入评级，目标价为5.00 元。理士是中国领先的铅酸蓄电池制造商及开发商之一。按出口收益计，该集团是2009 年中国最大的铅酸蓄电池出口商，按销售收益计，亦是中国第三大备用铅酸蓄电池制造商。于2009 年按收入计算，理士在中国铅酸蓄电池出口市场的市场份额约为5.9%，而在国内蓄电池市场的份额则约为3.7%。该公司成功发展出口业务后，开始利用所累积的经验以增加于中国国内市场的市场份额。理士是国内电信及UPS行业重点客户的主要供应商。以2009 年电讯商的采购量计，该公司为中国联通的第二大电池供应商，以中国移动2010 年全年的计划采购额计，理士亦是中国移动的第三大供应商。

　　该公司于近年大幅增长；销量由2007 年度的190 万千伏安时上升至2009 年度的270 万千伏安时，复合年增长率为17.1%，盈利的复合年增长率则为67.7%。总收入由2009 年度上半年的人民币6.006 亿元增加57.2% 至2010 年度上半年的人民币9.444 亿元，纯利则由2009 年度上半年的人民币5,820 万元跃升118% 至2010 年度同期的人民币1.27 亿元。

　　该公司于2010 年12 月18 日宣布以马币66.45 万元的代价收购MSB Manufacturing的30% 股权。MSB 主要从事研究、制造及销售铅酸蓄电池，是马来西亚唯一一家工业铅酸蓄电池制造商。MSB 公司拥有优质的客户群，年销售额略高于人民币60 万元。由于理士从公开招股上市中所得款项的10% 将作为收购用途，我们相信此举符合公司有关与其他铅酸蓄电池制造商建立及加强联盟的目标；我们认为该公司亦将因马来西亚及东南亚地区铅酸蓄电池市场的进一步发展而受惠。

　　此外，该公司的间接全资子公司深圳理士与成都申华车业订立协议，以于成都成立合营公司。合营公司成立后， 深圳理士将拥有84% 股权，成都申华车业则拥有其余16%，双方分别出资人民币2,000 万元及人民币380万元。我们相信合营公司将可让理士进一步渗透至中国西部的动力电池庞大市场。

　　理士首10 位的国际同业包括JCI ( 纽约证交所)、埃克塞德(Exide Technologies)( 纳斯达克)、汤浅(GS Yuasa)( 日本)、艾诺斯(EnerSys)( 纽约证交所)、C&DTechnologies ( 纽约证交所)、荷贝克(HOPPECKE)( 德国)、FIAMM ( 意大利)、CSB Battery Technologies( 台湾)、Global &Yuasa Batteries ( 韩国) 及KSB( 韩国)。国内同业包括Chinashoto (LSE)、光宇国际集团科技(1043.HK,$4.46)、风帆( 中国)、天能动力(0819.HK,$3.32)、超威动力(0951.HK,$2.75) 及南都电源( 中国)。假如把铅酸蓄电池生产商分为3 组，美国及日本一线全球生产商2011 年的平均市盈率为14 倍。二线生产商为国际间拥有雄厚实力的地区性制造商，此类公司的市盈率更高，达17.5 倍。三线生产商则主要为在香港及中国上市的中国国内公司。考虑到理士的产品组合、业务性质及收入规模，我们相信该公司可被分类为三线生产商。

　　在国内生产商中，光宇国际集团科技及天能动力可作为性质较相近的比较公司；宇现时的股价相当于2011 年度预计市盈率13 倍，而天能的2011 年市盈率则为10 倍。但有别于理士，光宇专门制造电讯用蓄电池，该业务占公司2009 年总收入逾70%，而天能则提供广泛系列的产品，包括普通密封铅酸电池、备用电池及起动电池。考虑到理士在出口市场的领导地位，以及在可再生电池及UPS 分部的高增长潜力。我们首次把该公司纳入研究范畴， 并给予该股买入评级， 目标价为5.00 元，按2011 年每股盈利预测人民币0.34元计算，相当于2011 年预计市盈率12.5 倍或市盈增长率0.2 倍，估值处于较保守水平。