全球交易所大整合 沪深两市何以应对

　　蒋飞

　　全球各大证券交易所合并相当热闹，这让人想起几年前有人提出的深交所与港交所合并。如果交易所整合是大势所趋，那么国内的交易所能否也凑一下热闹呢？其实这件事情除了现实的各种障碍之外，更关键的还是为什么要合并，即到底通过怎样的方式促进中国证券市场的进步。

　　国内交易所合并之障碍

　　首先看现实的障碍。香港联交所既是香港证券交易的组织和监管者，同时其本身也是一家上市公司。而内地的沪深证券交易所按照《证券法》的有关规定，都是实行自律管理的法人，与证券业协会和登记结算公司属于同一个性质。营利性的上市公司，与一个非营利性的自律组织之间的并购，显然有点“对不上”。

　　如果内地与香港两地交易所的跨境合并不可行，那么沪深交易所之间的相互整合呢？这同样也很遥远。在沪深交易所诞生之前，当时负责研究和筹备建立交易所工作的“联办”曾设想在北京建立证券交易所，但其后由于上海要开发浦东，深圳特区也具备先行先试的条件，因此确立了沪深两地的格局，并且一直发展了20年时间。这两家证券交易所并不完全是证券市场自身发展的产物，它们都带有更多的行政色彩，相互之间的关系也牵扯到地区之间的博弈与平衡。

　　合并源于需求

　　还是回过头来看国外交易所的发展历史，以及当前合并趋势的前因后果，这样对于中国证券市场可能更具借鉴意义。

　　纽交所是全球历史最悠久的证券交易所之一，关于它的诞生还有一个著名的“梧桐树协议”的典故：几位证券经纪人有感于市场的混乱给交易带来诸多不便，因此联合起来建立一个互利互信的组织。在一开始，纽交所也是非营利性质的，随着时间的推移，纽交所成为一家美国全国性的交易所，并且其本身也从会员制的自律组织转变为以股东利益为中心的上市公司。

　　纽约人亲切地把纽交所称作“The Big Board”，言辞间犹有对长者的尊敬和爱戴。因此《纽约时报》在报道德交所与纽交所合并时不无感伤。但是这位长者在面对纳斯达克这样完全的电子化交易平台的竞争时，已经显现老态。在当今金融市场日益全球化的时代，伦敦、法兰克福都已经开始交易与纽交所上市股票挂钩的衍生产品，纽交所再不与时俱进，就有被淘汰的危险。

　　于是，纽交所试图改变。它首先通过收购Archipelago Holdings获得了电子化的交易平台，紧接着又收购了泛欧交易所和全美股票交易所，实现了全球化的布局。现在，与德意志交易所的结盟，不仅将节省后台运营的成本，还将有利于提高交易所结算速度、适应全球24小时交易的需要，以及获得更全面的衍生品交易平台。

　　不仅仅是纽交所，伦敦证券交易所也面临同样的问题。甚至那些曾经走在科技进步前列的交易所如纳斯达克，也必须对新的竞争形势作出响应，进一步的整合已经是大势所趋。

　　在了解上述背景之后，我们发现技术进步，以及新的交易需求使交易所并购这个现象后面的本质，而并购与整合，反过来又促进了交易技术的提升、交易方式的创新和交易成本的降低，这些对于投资者和证券市场来说都是好事情。

　　更重要的是，撇开地区之间、国家之间的“门户之见”，如果金融交易日益国际化，金融风险也越来越容易迅速蔓延，因此跨国交易所的出现，正有利于保障全球金融安全。

　　关键在本质

　　归结到一点上，就并购而谈并购没有意义，关键是现象后面的本质。

　　国内的两家证券交易所，现在虽然在股票成交额上看举足轻重，但是债券市场却是远远落后，衍生产品才刚刚起步，ETF这样的基础产品也不过三四年的历史。两家交易所虽然有某种意义上的竞争关系，但与市场化环境下的竞争也有很大不同。它们都通过中央登记结算公司进行清算，执行同样的费率，提供的产品也基本同质化，只是在上市股票上有大盘股与中小盘股的定位区分。

　　现在如果谈两家证券交易所的整合，可能带来的唯一好处是解决沪深300ETF这类跨市场产品的磨合问题。在此之外，沪深交易所并没有太多可以相互补充的东西。除了一夜之间塑造一个市值巨无霸之外，这样的整合对外（与国际其他交易所之间）没有增加竞争优势，对内可能还减少了投资者在交易费用上的谈判能力。

　　对于已经处在全球竞争格局之下的香港联交所而言，纽交所与德交所的整合无疑是坏消息。而处在一个封闭市场中的沪深交易所却可以隔岸观火。但是中国证券市场却不可以漠视全球证券交易所整合背后的本质——技术进步、减少成本与技术创新。因为中国市场的完全开放并不遥远，改革内地的交易所也就势在必行。

　　或许，引入国际板正是我们适应新趋势的机遇。开放总是改革的最佳搭档。