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交银国际:中国财险估值已反映盈利能力的回升

发布时间:2011年02月23日 10:08 | 进入复兴论坛 | 来源:交银国际

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交银国际 李文兵

  中国财险盈利周期具有双重性,受投资收益与承保盈利周期的双重影响,盈利能力处于回升之中,或将在2011 年达到顶点。财险业具有周期性,一般盈利周期为5—7 年。财险业盈利能力ROE 可以分解为投资收益率与承保利润的双周期,当两个小周期同时向上时财险盈利处于改善最佳期。目前中国财险处于承保利润即将达到最高点、投资收益率上行的周期之中。总体而言盈利能力处于回升之中,但是我们预计2011 年将达到顶点。

  公司保费收入未来或将进入低速增长阶段,增速在10%左右。中国财险是财险业的龙头,但是近些年来市场占有率不断下滑,已经由05 年60%左右下滑至目前的40%。我们预计其市场占有率将进一步下滑,同时在中国财险业保费收入将随着汽车保有量增速下降而回落至未来15%的中枢时,公司未来的保费复合增速可能下降至10%左右,进入低速增长阶段。

  公司亦受益于加息周期,投资收益处于上行通道之中。由于中国进入加息周期,固定收益类收益率处于上行通道,同时目前A 股估值处于历史较低水平,而盈利能力处于历史较好水平,上行可能性大。我们认为公司投资收益率处于上行之中。

  2011 年很可能是承保盈利与ROE 最高的一年。我们认为今年将会是08 年以来综合成本率最低的一年,公司今年承保盈利将是近几年最好水平,同时由于投资收益率的回升,公司ROE 将上升至24%左右的历史最优水平。由于2011 年车险信息平台在全国完全建立,车险费率的下调将会使得车险成本率上行,同时20%以上的ROE 水平以及汽车保有量增速的回落将会加剧行业对保费收入的竞争,竞争将会使2012 年公司综合成本率上升。

  我们认为估值已经反映了盈利能力的回升,下调评级为中性,目标价HK$11。我们重新调整了我们的盈利预测模型,将公司2011、2012 年每股收益调整为HK$0.85、0.86;我们通过两阶段的估值模型给出在长期ROE为15%,折现率为11%,永续增长率3%的假设下,公司合理的PB 为2.96X,我们按照2011 年底预期每股净资产给出目标价为HK$11,目标价所隐含2011、2012 年PE 为12.9/12.8X、PB 为2.96/2.43X。目前股价对应潜在上升空间为12%,下调评级至中性。

   风险提示:A股表现不同于预期、出现重大自然灾害导致赔付大幅增加。