申万香港：安踏2010年盈利增长符合预期

申银万国（香港）

　　业绩符合预期。收入增长 26.1%录得人民币 74.1 亿元，利润增长 24%录得人民币 15.51 亿元。每股盈利62 分。公司宣布派年末股息每股 25 港分，加上中期股息，全年派息率达到 62.1%。

　　利润增长符合预期，但是收入增长高于预期，而有效税率低于预期。2010 年下半年，鞋履产品毛利率从上半年的 46.4%下降至 43.1%，而服装产品毛利率从 41%下滑到 40.61%，主要是由于外包产能扩大，而外包成本由于人工成本上涨而上涨。有效税率从上半年 20.7%大幅下滑至下半年的 11.1%，主要是由于部分子公司享受税收减免优惠。因此，较低的税率抵消了我们对于利润率的较高的预测，从而导致利润增速符合预期。

　　电话会议纪要：1）3Q11 订单增长 20%，价格双位数增长，符合预期；2）门店扩张计划，安踏主品牌/安踏 生 活 系 列 / 安 踏 儿 童 系 统 /FILA 品 牌 分 别 将 净 增 加 650/250/117/100 家 门 店 ， 增 速 分 别 为8.6%/33.5%/30.6%/50%；3)FY11 指引：同店收入增长维持在高个位数，毛利率维持 2010 水平，广告开支/研发/人员费用率维持在 2010 年的 13.6%/8.9%/3.2%水平。资本开支 2-3 亿人民币，自产的产能将在 2012年有所释放。FY11 有效税率在 19-20%，以后每年提 2%左右；4）FILA 在 2010 仍然亏损，预计 2011 年亏损缩小，而 2012 年将取得盈亏平衡；5）4Q10 运营情况更新：同店增长维持在高个位数，零售折扣在 8折左右，平均库销比 4-4.5 倍。

　　　由于短期缺乏催化剂且利润率受压，下调评级至中性。公司 2010 年的利润率表现证明了我们此前的判断，即大众定位的品牌在高通胀环境下，为了维持其"性价比高"的定位以及市场份额，会牺牲利润率，从而使得利润率有所下滑。我们新的每股盈利预测为人民币 0.73/0.85/0.97，考虑三年利润复合增长率16.2%，和 1.1 倍 PEG，我们下调目标价从港币 18 元到 15.1 元。同时，考虑利润率的压力以及短期缺乏催化剂，我们下调评级至中性。