交银国际：TCL多媒体业绩低于预期

交银国际 谢剑英

　　TCL多媒体(1070.HK) 业绩低于预期，产品结构逐步改善

　　收入与预期相若，但利润差于预期。(1) 期内营业收入达到HK$26.9bn，按年下降11.2%，较我们预期(HK$27.3bn)略低1.3%，主要原因受海外电视机销售不振冲击所致，而国内电视机销售及AV 产品的销售额亦录得轻微下滑。(2) 由于年初库存管理失当以及产品结构存在较大缺陷，期内录得核心纯利亏损为HK$983m，较我们预期(HK$688m)为差，差于我们预期的原因是费用率和财务费用高于预期以及四季度录得HK$165m的其他营运支出，每股核心纯利为亏损HK$0.92。

　　毛利率逐步回升，但费用率上扬。(1) 期内综合毛利率为13.97%，与我们预期(14.0%)一致，主要是得益于四季度毛利率的改善。四季度毛利率为16.94% ， 为期内单季最高(Q1-Q3 单季毛利率分别为16.23%\11.37%\10.42%)，显示毛利率正在逐步得到改善，主要受益于公司的产品结构逐步修复以及面板价格处于低位有关。(2) 期内公司费用率为16.6%，较我们预期多1.1 百分点，是拖累盈利表现的主要原因。(3) 考虑到市场面板价格波动、母公司面板生产线建设进度以及市场竞争影响，比如国外品牌（索尼\夏普\松下）四季度毛利率也较三季度均轻微下滑 (平均下降54 基点)，我们预期FY11\FY12 综合毛利率分别为16.3%\16.8%。

　　产品结构逐步得到改善。(1) 期内电视机总销量为1300 万台，按年下降8.6%。其中，液晶电视销量为746 万台，按年下降10.9%，而LED 背光为84.3 万台，占比为11.35%。(2) 公司2011 年1 月数据显示，液晶电视销售量为117 万台，其中LED 背光销量达到30.7 万台，占比为26.2%，显示公司在产品结构方面继续得到改善。(3) 公司计划于FY11 液晶电视销量达到900 万台，按年增长20%。

　　维持“中性”评级，维持HK$2.7 目标价。公司FY10 业绩令人失望，随着产品结构的改善，FY11&FY12 毛利率存在提升空间，有望重新取得正面盈利。考虑到行业增速放缓\二季度面板价格可能上行\市场竞争进一步加剧，我们预期公司FY11\FY12 营业收入分别为HK$31.8bn\HK$36.3bn，每股核心盈利为HK$0.24\HK$0.39，维持HK$2.7 目标价，相当于11.5XFY11F 预期市盈率，维持“中性”的投资评级。