辉立证券：金石矿业增长潜力来自于高储备量

　　辉立证券 程洋

　　中国金石矿业是一家大理石矿业公司。公司经营一座正处于初期生产阶段的大理石矿山：张家坝矿山。公司于2010年9月开始进行商业生产，而公司持有一份于2011年2月授出，为期10年的采矿许可证。根据中国石材协会于2010年8月发出的证明，张家坝是中国按大理石储量计最大的米黄大理石矿山，其主要产品为优质米黄大理石板材和荒料。

　　张家坝矿山

　　张家坝位于四川省,其采矿面积达0.44平方公里，藏有44.2百万立方米探明及推定大理石资源量，当中有16.8百万立方米的证实和概略大理石储量，相当于荒料率38%。矿山主要的产品包括纯米、杂米、木纹及灰网大理石。

　　张家坝矿山于2010年9月投产，主要产品包括经加工的大理石板材和荒料。2010财务年度出售 3000平方米的纯米大理石，以及9000平方米的杂米大理石。我们注意到公司12月单月的销售额，已超出前三个月的总计。

　　公司于2010年签订7份长期销售合约，2011至2013年三年的大理石板材总销售量分别达1,025,000平方米、1,610,000平方米，以及2,015,000平方米。合约销售量于往后的三年占中国金石矿业的预计产量，分别达63%、56%以及45%。合约价高于国内品牌产品的市场价约于每平方米人民币150元。我们认为公司建立长期销售合约，从而制造一个安全网的做法可取。虽然合约价高于国内的价格，但价格仍远较进口米黄大理石产品低（进口价格幅度为每平方米人民币950元至1300元）。成立历史较短，并缺乏品牌效应，将局限中国金石矿业的中期议价能力。

　　内在增长:

　　现时，中国金石矿业以第三方加工厂房将其大理石荒料加工成大理石板材。公司正计划于2014年前，建造大型的大理石板材加工设施3百万平方米，当中60%于2012年之前完成。即使运用全部加工产能，公司仍需要依靠第三方以加工约27%的预定全年产量。采矿产能预期由2014年起，每年增长至150,000立方米。因此，张家坝矿山（基于上述的采矿及加工产能增长）的预计开采年限约为112年。中国的石矿业乃高度分散，有超过6,000家石材荒料企业，及30,000家石材企业。当国内品牌于2009年拥有30.5%的市场份额，只有0.3%（或100家公司）的销售额大于人民币1亿元。截至2010年8月，国内最大的大理石采矿产能及石材生产产能分别为每年100,000立方米及每年3百万平方米。中国金石矿业的扩张计划令公司在规模上有潜在竞争优势。

　　潜在拼购活动:

　　中国金石矿业亦有意透过行业整合增长。至目前为止，公司已建立两项具法律约束力的协议，有关两项潜在拼购，分别为：约3.7百万立方米大理石资源矿山，以及不少于5百万立方米的大理石资源矿。

　　成本：

　　于2010年，第三方加工的大理石板材的每单位平均生产成本为每平方米人民币325元。此高于平均值的成本乃主要由于生产初期的产量低。每单位生产成本于2010年12月降至每平方米人民币196元。假设采矿产能如计划中达致150,000立方米，自行加工的成本预期会下降至每平方米人民币124元，而第三方加工的的成本于2014年之前将下降至每平方米人民币131元。我们并不认为短期的高成本对公司有任何大影响，因为产量上升将导致每单位现金成本下降。因著公司的营运历史尚短，我们对其2014年前的预期产能维持审慎。

　　行业概览

　　米黄大理石主要用作建筑高价楼宇，及技术雕刻。中国于2009年位列第三大米黄大理石板材出口国，占全球出口量的17%。但是，中国缺乏原材料，而加工主要依赖进口材料。由2005年至2009年，中国持续为全球最大的米黄大理石进口国，达全球总进口量的56.4%。凭值中国近年的迅速发展，中国正迈向发展国家，亦成为其中一个最大的米黄大理石消耗国，于2009年占全球消耗量19%。

　　估值

　　我们相信中国金石矿业最大的优势在于其储量丰厚，而更有即时提升计划。矿山出产的优质大理石能加工成为高档次产品，从而提高价格。公司其中一项长远政策为：专攻高端客户，包括五星级酒店及地标建筑物。如公司成功建立品牌效应，应可达致更强的议价能力。但中国国内石材行业高度分散，因此建立品牌和获取市场份额尚困难。鉴于公司历史尚短，且完全依赖于一个矿井，我们给与公司一定的折价。

　　预计公司将于2011年以及2012年快速增长。我们首次给予公司‘投机性认购’评级，12个月目标价为3.26港元。这是基于2012预期市盈率6.9倍，底于工业平均水平。当公司建立了一个较长的纪录后，我们不排除提升其目标价的可能性。

　　风险分析

　　1. 缺乏往绩记录令中国金石矿业的不可预见风险提高，例如计划中的生产收入或扩张产能未能达到预期。

　　2. 全数生产依赖一个矿山。

　　3. 如地产开展低迷，将对大理石的需求起负面影响。