流动性充裕春季攻势“弹药”足

　　张勤峰

　　□本报记者 张勤峰

　　在现金回库、公开市场投放与外汇占款合力注水之下，货币市场资金利率指标正下探最近三个多月的低点。分析人士表示，流动性超预期宽裕，资金成本明显降低，为发动“春季攻势”提供了充足的“弹药”。不过，由于资金充裕引发政策反制的概率上升，因此资金面对资产估值水平的边际推动力或趋弱。

　　流动性几近“泛滥”

　　2月下旬以来，股票指数与信用债指数比翼齐飞，交易所市场持续上演股债共舞的联欢会。在高收益债券与股票资产价格拾级而上的背后，主流资金的风险偏好态度显露无遗。从目前来看，支撑市场做多底气的当属政策预期改善。而与此同时，流动性超预期宽裕，资金成本明显降低，更为发动“春季攻势”提供了充足的“弹药”。

　　经历了法储缴款日前后的短暂脉冲，近期货币市场资金利率迅速回落，目前已基本创出去年11月底以来的新低。以质押式回购利率为例，七天回购利率（R007）在央行2月18日宣布上调法定存准率之后一度上冲6%以上的高位，不过在缴款日当日（2月24日）即跌回4%以下，随后R007 继续走低，至3月7日收报2.18%，为去年11月23日以来的最低水平；隔夜回购利率（R001）表现更加稳定，在缴款日前后最高也未超过3%，3月7 日则收于1.80%，创下去年11月18日以来的新低。

　　从时间跨度上看，去年11月下旬至今，央行已两次上调存贷款基准利率，先后四次上调法定存款准备金率。在经历了连番的调控之后，货币市场资金利率却又回到了起点。不仅如此，目前R001与R007利率已分别低于过去一年的均值23个基点和38个基点；相比今年春节前夕的极端峰值，R001与R007在节后的20余个交易日累计下行双双超过600个基点。因此，当R001重返“1”时代、R007迫近2%时，部分机构以“泛滥”一词来形容当前的市场流动性状况似乎也并不为过。

　　边际推动力或趋弱

　　当前市场流动性充裕程度超乎预期，但并不能否定过去的调控成果。相反，M2增速迅速向预定水平靠拢、资金利率中枢上移、银行信贷扩张能力下降，已充分体现了货币条件收紧的效果。事实上，在公开市场到期资金、外汇占款以及回库现金营造的洪水猛兽面前，资金面短期倒向宽裕的确情有可原。

　　首先，公开市场资金集中到期，导致新增流动性急剧膨胀。自去年11月中旬开始，央行先后五次上调法定存准率，冻结了大量的冗余货币。但与此同时，公开市场也陷入了长期的净投放格局，使得法储冻结流动性的实际效果大打折扣。进入3月份，公开市场到期流动性急剧放量，在充实流动性“水池”的同时，也改善了机构对未来资金面的预期，最终反映为资金利率指标的下行。

　　其次，外汇占款居高不下，央行被迫大量投放货币。最近数据显示，今年1月份外汇占款再超5000 亿，连续两个月以1000亿左右的规模回升。从其构成来看，外汇占款的增长主要是资本流入导致。粗略计算，1月短期资本流入（热钱）高达3928亿元，创下近三年来的最高值，逼近2008年1月（4317亿）、2004年11月（4366亿）的历史高点。

　　最后，春节后大量现金回流银行体系，银行超储水平回升。上调存准率“抽水”、公开市场与外汇占款“放水”，在双方基本势均力敌的局面下，节日备付与指标考核等因素往往成为决定资金走向的关键力量。这一点，在春节前夕资金利率疯狂上涨的一幕中得到了充分体现。因此，在春节后，上万亿现金重新回流银行，推动资金面走向宽裕也就不难理解了。

　　当然，在“紧货币”的主题之下，当前的流动性状况并非常态，也难以持续。无论是从回笼到期资金，还是冻结外来资本的角度考虑，短期流动性“泛滥”都加大了政策反制的概率，资金利率继续下行的空间有限。从市场预期来看，未来一段时间仍将是继续上调法定存准率的敏感时期。

　　不过，鉴于存量资金较为充裕、未来两个月到期资金依然较多、外部资本仍在继续流入，资金环境显著恶化的可能性也不大。2月底，市场经历准备金缴款、石化转债发行的双重挤压，资金利率并未大幅上涨，显示当前资金面对于准备金率调整的承受力已大为改观。在趋势上，这意味着资金面对资产估值水平的边际推动力可能趋弱，但也不至于演变为负面因素，市场资金环境总体将维持在较为宽松的状态。