国浩资本：下调招金矿业至持有评级

国浩资本 袁咏怡

　　事件:招金公布2010年业绩按年升59%，微低于市场预期。

　　招金公布2010年盈利按年升59%至12.0亿元人民币，即每股盈利0.82元人民币。该业绩较市场预期的12.8亿元人民币低6%。公司建议派发末期息0.30元人民币(2009年的末期息为0.22元人民币)。另派发1送1红股，及拟在国内发行非公开内资股和A股。然而公司并无提供具体时间表及集资金额的指引。

　　受惠于矿产金产量增加22%(稍低于公司之前的24%目标)及黄金销售价格升25%，营业额上升59%至41亿元人民币。同时间，综合成本增20％至每克113元人民币。毛利率扩大4个百分点至56%。

　　综合生产成本较本行估计为高，应是由于新收购的矿山成本较高及原材料价格与工资上升所致。然而公司的黄金销售价格亦较上海黄金交易所的全年均价高出4％，因公司在期内准确地掌握金价的走势。

　　招金2010年在增加黄金资源量方面的成绩理想，主要是透过探勘自有矿山及对外收购，而期内新增的黄金资源量估计约188.2吨，较09年底时增加47%，这其中包括46.8吨的新购资源及141.4吨透过探勘自有矿山而增加的资源。期内，公司在新疆、甘肃、广西及辽宁等地收购资源，又认购澳洲黄金开发商Citigold的股权，这皆与公司积极拓展招远地区以外的黄金资产的策略一致。招远埠外的矿产金产量按年升42%至2,207千克，相当于矿产金总产量的19%(2009年为13%)。

　　展望将来，公司在2011年的产能目标为24,092千克，即按年升15%，而埠外的产量更是2010年的一倍(相当于总产量的约27%)。而资源量方面，公司计画投资5亿元人民币以收购20吨的黄金资源，另外亦将投放2.5亿元人民币，力争探矿新增黄金资源95吨，这相当于截至2010年底资源量的4%及19%。

　　由于埠外的黄金产量占整体比重增加，而这些地方的成本较招远地区高，再加上原料及工资价格上涨，将无可避免会拉高招金2011年的整体成本，然而本行相信公司可以从生产技术改善中某程度上减轻成本的压力。本行预期招金的综合生产成本在今年将升7%至每千克121元人民币。

　　金价昨晚在中东北非地区的紧张局势升级及欧债危机重现的忧虑下曾上试1,447美元的历史高位，然而之后因投资者获利回吐而回落至1,430美元水平。由于资金泛滥及对通胀的忧虑，本行相信金价在今年上半年将会持续高企，然而市场开始预期美国或会在明年上半年开始加息周期，这将影响金价在下半年的表现。本行假设2011年全年平均金价为1,390美元，较2010年平均水平高13%，亦较本年至今的平均水平高1%但低于现价3%。

　　根据以上的假设及管理层对产量的指引，本行估计公司2011年的盈利为16.9亿元人民币(每股盈利1.16元人民币)。现价相当于26倍2011年市盈率，与其历史水平的23倍市盈率相比并不吸引。

　　将评级由买入下调至持有，6个月目标价调升至34.0元，相当于25倍2011年市盈率。招金的股价本年至今的表现优于指数12%，或会在业绩后触发获利回吐。虽然看好招金对金价的高敏感度及稳健的增长往绩，但本行相信投资者可于较佳的水平吸纳。