产能释放阶段的通胀

　　刘海影

　　根据最新数据，2月CPI仍旧高达4.9%，高于市场平均预期。温总理在今年政府工作报告中明确提出，控制通胀是今年最重要的经济任务。可以说，一切其他考虑，如果与控制通胀相冲突，都可能必须为之让道。

　　要确保控制通胀任务的完成，离不开对通胀原因的准确诊断。若归纳一下，目下金融界、学界关于通货膨胀的起因，大致有货币超发说、国际物价输入说、劳动力成本说等三类，各有其支持者。以笔者之见，上述三种说法似乎并没有全面、完整理解中国物价动态变化的内在逻辑，而且也还未得到实证数据的充分支持。由此，笔者想在此谈点看法。

　　在1995年立法通过了中国人民银行法、斩断了财政透支之路后，中国的通货膨胀变动，主要是由国内供需形势的周期性变化决定的。所以，它主要不是一种货币现象，也不主要由国际大宗商品价格决定；劳动力成本状况有长期影响，但不能解释通胀的周期性特点。

　　中国通货膨胀的周期性变化，主要取决于过剩产能的周期性行为。为准确理解这一现象，可以将中国经济周期简单地划分为两个互相联系的阶段：投资建设阶段与产能释放阶段。近20年来，中国投资增速常年维持在21%以上，远高于GDP增速，其占GDP的比例也渐次提高到45%左右。在投资建设阶段，重工业增速高于轻工业，同时，各个行业的兴旺景象都对上游行业提出来更高的需求，导致景气从下游向上游传递。这个过程中，许多行业产销两旺，不存在过多的剩余产能，以至于各行业、各公司根本不需要过多使用压价竞争手段，反而会因为劳动力成本的提升而相应提升出厂价格。通货膨胀在这个阶段会逐渐积累。

　　随着各个投资项目投入使用，由投资建设阶段逐渐过渡到产能释放阶段。这个阶段，随着产能的释放，各行业内的竞争加剧，在侵蚀企业利润的同时，阻碍企业提价行为的出现与传染。相应地，通货膨胀压力将会逐渐减轻。

　　今天，中国经济正处于从投资建设阶段向产能释放阶段过度的转折点上。这一判断，可以有如下几个数据来证明。

　　首先，重工业与轻工业增速之差在2009年11月达到最高点9.6%，之后持续回落，到2011年1月，已下滑到0.7%，即将进入负数状态。其次，货币供应量增速也在2009年11月达到最高点，之后持续回落，目前已渐渐降至历史均值附近。在投资建设周期，对货币创造提出的需求高于产能释放阶段，所以货币增速变化很好地刻画了经济周期转变的情况。其三，上市公司利润增速在2010年9月达到最高点，之后持续回落，目前也已经回落到历史均值附近。

　　这些经济指标的先后见顶回落，与历史模式有很强的符合度。看看过去十多年的经历，这些经济指标系列的序列表现对于经济运行特点变化有很好的预示作用。事实上，根据笔者的分析，目前的经济周期十分类似于2003年岁末时的情况。当时，这些指标呈现出类似的形态与见顶顺序。2003年，进出口增速达到了惊人的37%，以钢铁业为代表的重工业发展速度迅猛，企业效益持续好转。相应地，通货膨胀也在逐步走高，从当年6月的0.3%升高到当年12月的3.2%。之后，随着经济周期转为产能释放，企业利润增速开始下滑，轻、重工业增速之差下滑，相应地，通货膨胀在7个月之后见顶，并在2005年回落到了1%以下。

　　事实上，多种迹象显示，目前的通货膨胀形势可能会好于2004年。

　　在产能释放阶段，中国的出口竞争实力大幅上升，人民币如果不升值，过剩供应将可能转往国际市场，带动进出口高速增长。2004年，中国才加入世贸不久，仍然在享受相关红利，出口占国际贸易的份额远小于今天的水平，人民币币值也保持稳定，国际经济发展势头也很好，以至于2004年中国进出口在上年增长37%的基础上，再度增长35%。剩余产能在国际市场的消化，很好地缓解了国内的压力，而这也使得通货膨胀要花更长的时间才能受到抑制。

　　而现在的情形是，人民币正处于不停顿的升值过程之中，而以美、欧、日经济为代表的发达国家经济发展状况则远不能与2004年时相比。按照笔者的预测，在此情形下，今年的出口增速可能不及去年一半。如此，在经济转入产能释放阶段之后，过剩产能却难以大规模地在国际市场消化。这必然体现为行业间白热化的竞争。如此，物价上升势头受到抑制的时间，就很可能比2004年更快。按照笔者的模型预测，此轮通胀很可能将于今年一季度见顶，随后渐次下滑，整年平均通胀速度约为4.3%左右。

　　基于这样的判断，我们在严控通胀的同时，不能不注意防止过度担心通胀并由此导致的各类政策。

　　(作者系国际对冲基金经理)