田立：房产定价应该更多的交给市场而非政府

　　田 立

　　2011年，房地产调控还将继续，这是人所共知的预期。现在大家关心的是两个问题：还会有哪些进一步的调控手段以及房价调整的目标位。对于前者，只要弄清楚房价波动的实质，真正有效的手段其实也就那么几种，自不必再多劳神；而对于后者，笔者相信，一百个人至少有一百个预期目标，但谁都不敢说自己的预期是科学的，因为到目前为止还没有一套给房子科学定价的可靠体系。

　　说到定价，了解资产定价理论的人都知道，这是个描述起来容易实际操作起来十分困难的过程。说它容易，是因为这个过程的逻辑原理十分简单，即资产未来所产生的现金流的折现值就是这项资产的当前价格。但这里有个悖论，这套逻辑的基本前提是“资产未来收益是外生的”，而未来外生变量是当前信息所不可预知的，这种不可知的不确定性，造成了使用这套逻辑时不但找不到实施逻辑的“抓手”——折现率，甚至连起码的现金流也找不到。

　　根据净现值法则，一套房子的当前价格是其未来一系列现金流的现值，但同一套房子，对不同的人群来说，其未来的现金流是不一样的，这岂不是说同一套房子对不同的人来说有不同的价格了吗？尽管这样的问题在其他资产的定价中也存在（或者更准确地说，资产定价不依赖于个体行为），但对于像房地产这样具有效用和增值双重特性的资产来说，这确是无法回避的问题。最近，一则海南售房广告就引起了笔者对此的一种另类思考。

　　广告称，到海南买房子“买的是气候，省的是药钱”。需要做个小小的说明，这则广告是针对东北地区受众的。由于气候寒冷，很多东北人都患有气管炎、鼻炎之类的高寒地区病，而这些疾病在热带气候条件下可以实现部分（有时甚至是全部）自愈，所以精明的销售人员抓住了“买（热带）气候”和“省药钱”这两个关键买点来推销楼盘。这在营销学者看来，可能是再普通不过的营销手段了，但在金融学者看来，这倒好像是一条资产定价的复制线索。

　　先从“买气候”说起，在营销人员看来，这也许只是略带夸张的广告手法，因为气候不可以买卖，但在现代金融市场上，买卖气候带来的不确定性却是一件非常现实的事，这就是天气指数期货交易。假如“买气候”是房价头寸的组成部分，那这部分价值（或风险）是可以通过买卖天气指数期货来复制（或者对冲）的。也就是说，我们可以根据一系列天气指数期货交易来复制“买天气”这个头寸，于是也就得到了房价中这部分头寸的价值，为最终确定房价迈出了第一步。

　　再来说说“省药钱”这部分头寸。如果遵循净现值法则，只要我们根据自己的病情，把省下的药钱视为一种现金流入，然后再根据自愈的不确定性计算出折现率，“省药钱”的现值就算出来了。但正如笔者前面所说，这套逻辑的实际操作是不现实的。首先，省下的药钱是一个不确定的量，且个体差异巨大，所谓的未来现金流只是个理想的假定；其次，由于自愈的不确定性的数学表达十分困难，又如何据此算出折现率呢？看来这又是一个水中月。

　　好在我们有对冲、有复制，因而不必对上述不现实性感到沮丧。不妨利用医疗保险来对冲“药钱”这种风险，实际上也就复制了“药钱”头寸，进而根据一系列医疗保险成本来复制“省药钱”头寸的价值，这就相当于完成了确定房价的第二步。

　　说心里话，当笔者把这个略显“荒唐”的定价过程推导到这儿的时候，甚至禁不住幼稚地想：要是房产定价能如此简单该有多好。但笔者明白，这是不可能的。首先，房地产这项资产的头寸远不像广告里说的那样简单，纵观全球各经济体，在房地产问题上吃亏的事例举不胜举，而且吃亏就吃大亏。离我们最近的当属美国的次贷危机了，要是房价头寸那么容易就能发现了，何至于全球人都跟着美国佬发烧呢？其次是市场的完备程度，从上面“荒唐”的推导过程中可以发现一个并不荒唐的事实，那就是市场上可用于对冲的头寸越多，包括房地产在内的资产复制就越具可能性，而这些对冲的头寸往往依赖金融衍生品。也可以这么说，哪里的衍生品市场越发达，哪里的房产定价就越可能符合实际。美国佬从次贷危机中得到的最大教训，并不是金融监管不力问题（美国人在这方面的姿态实际上更多的是给别人看的），而是关于房价的衍生品体系的不完善，所以次贷危机之后，美国人开始了房价指数的衍生交易，这才是解决问题的根本之道。

　　回到国内房价，我们现在疾呼抑制房价，但抑制到什么程度、什么价位并没有明确的说法，这不是政策的缺失，而是市场机制的问题。假如我们能有一个头寸体系相对完善的金融市场，也许就可以克服某些行为的盲目性，甚至把某些预期交给市场去完成，如此岂不更能体现市场经济的本质？

　　售房广告也许只是一种营销手段，但给我们的启发却很值得玩味。对一项资产的头寸体系分解得越细，可用于对冲的头寸体系越发达，对于一项资产的定价就越有帮助，进而对相应的政策体系也会越有益。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）