申万香港：合景泰富良好的基本面不容忽视

申银万国（香港）

　　周五我们参加了合景泰富的2010年业绩发布会，要点如下：

　　1) 销售前景：公司2011年计划实现合约销售金额150亿元，同比增速50%，这显著高于同业平均30%的销售增速。管理层表示，鉴于2011年销售率将从2009年以来的90%-95%下滑至80%，他们准备了充足的可售资源来实现这一看似激进的销售目标。今年的可售资源中，广州、苏州、成都和北京分别占比40%、20%、20%和10%，而新近进入的城市包括上海、天津和海南将占比15%。鉴于住宅地产市场的调控不断加码，公司将提高今年可售资源中商业项目的比重至40%。

　　2) 资金状况：截至2010年末，公司净负债率为47.7%，略低于2009年末的48.4%，保持在一个健康的水平。考虑到今年前两个月的土地购置，未付土地款总计36亿元，其中23亿元将于2011年支付。各种费率、利息、税费和股息预算合计40亿元。固定资本计划开支50亿元，管理层表示其中40%将用于建设已经预售的项目，60%将用于新开工。

　　3) 盈利可预见性：截至2010年末，未结算的预售面积为80万平米，超过2010年全年78万的入账销售面积。根据公司40%的入账面积增速，公司2011年锁定比例已经达到75%。

　　4) 行业展望：公司董事长认为限购的影响不容忽视，今年全年全国商品房成交量将同比下滑40%，均价下滑15%。

　　我们的观点：

　　根据我们的计算，由于公司商业项目占比高于同业，公司2011年可售资源中约50%是不受限购政策影响的。另一方面，公司保持着健康的资产负债状况，即便2010年四季度以来土地扩张稍显基金，但未付土地款较少。公司股价目前对应60%的NAV折价，6.7倍2011年PE，显著低于行业平均的42%的NAV折价和9.8倍2011年PE，因此，我们认为公司良好的基本面不容忽视。