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小天鹅A:渠道效率结构 三轮驱动持续增长

发布时间:2011年03月16日 16:48 | 进入复兴论坛 | 来源:证券时报网

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中投证券 王鹏 郝雪梅

  2010年公司实现收入112亿元,同比增长65.7%,实现净利润5亿元,同比增长78.7%,EPS0.8元,扣除非经常性损益净利润0.66亿元,同比增长144%。2010年公司完成对合肥荣事达69%股权收购,且注入资产盈利水平较高,当期实现净利润2亿元,贡献EPS 0.26元。当期实现每股经营性现金流1.14元,现金流充裕。

  渠道驱动,扩大规模优势。2010年剥离冰箱业务,完成荣事达资产注入,年底实现并表,产能快速扩张。荣事达与小天鹅销量同比增长67%,是行业平均增速两倍,合计市占率已达20%左右,与洗衣机龙头海尔差距缩小在5%以内。当期内外销调整后收入同比增长均在60%以上,内销占比75.7%。规模快速增长,一方面是行业的整体复苏以及国内“家电下乡”和“以旧换新”等政策拉动洗衣机销量增长。更重要的是公司在美的入主之后,整体经营发生了脱胎换骨的变化,借力美的销售渠道,规模优势还会初步扩大。具体表现为:1)三四级市场需求仍有较大空间,小天鹅目前在美的5万个终端渗透率在60%,公司利用美的三四级市场渠道优势尚有较大提升余地;2)公司目前出口占比不足25%,借力美的拥有强大的海外渠道资源,出口销量大幅增长能够更有效的发挥公司规模优势。

  2010年公司改以销售公司为直接销售对象,毛利率,销售费用均大幅下降。当期毛利率15.7%,销售费用率6.6%,“毛利率-销售费用率”为9%,同比略降1个百分点,主要受原材料价格上涨,以及公司个别机型促销力度较大影响。当期实现净利润率4.5%,同比略增长0.3个百分点。

  期待效率提升、结构优化,持续改善盈利能力。公司2011年工作重点放在经营方式转变上,通过美的管理输出,未来经营效率、盈利水平也有望逐步提高:1)通过提高劳动生产效率,实现产能和效率的同步大幅提升。公司公告暂缓南沙基地的项目,改为拟投资6.4亿元用于技改扩能和新基建项目,产能将由目前的1,600万台提升到2,500万台;2)持续进行产品结构优化,通过加大滚筒和变频洗衣机等高端产品收入占比,持续改善盈利能力。目前公司滚筒占比不足20%,主要为欧美出口,未来随着内销滚筒需求加速释放,滚筒占比还会持续提升。同时公司在干衣机、变频洗衣机等新产品上也积极布局,预计未来会成为新的增长点。

  2010年利润分配预案每10股派现金1元。

  盈利预测和投资评级。考虑到公司未来的发展,小天鹅在美的扶持下,逐步整合到位后,未来增长空间较大。预计公司11、12和13年EPS分别为1.16元、1.59和2.09元。考虑到公司成长性,11年给予25倍PE,6-12个月目标价28.8元,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:原材料价格波动,洗衣机需求增长低预期。