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招商证券:比亚迪盈利大幅下降33%

发布时间:2011年03月17日 16:43 | 进入复兴论坛 | 来源:招商证券(香港)

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招商证券(香港)研究部 李康(专栏)、余黄炎

  比亚迪股份(01211.HK)公布2010年业绩,公司全年营业额上升18.28%至466.85亿元(人民币,下同);可分配利润同比下降33.48%至25.23亿元;每股盈利同比下降37.29%至每股1.11元,2009年每股盈利为1.77元。从公司的业绩报告可以看出,公司运营成本上升速度远高于收入是公司盈利大幅下滑的主要原因。公司旗下的二次充电电池、手机部件以及汽车三大业务板块的收入贡献占比分别为9.8%,44.02%以及46.16%。我们虽然看好公司的中长期发展,但鉴于认为港股汽车板块仍然有估值下调空间的同时,公司短期业绩将有所下降,给予公司“中性”投资评级。

  运营成本上升,毛利率明显下滑:公司 2010 年毛利率水平从2009 年的21.7%大幅下滑至17.7%。公司解释主要原因是市场竞争激烈以及产品结构的变化。我们认为,公司在过去两年内的资本投入以及渠道布置费用过大,摊销费用和人工成本大幅上升,而2010 年的汽车销售力度又远低于计划是公司毛利被压缩的主要原因。我们认为摊销费用在2011 年仍然不小,而人工成本仍然有可能上升,因此公司的毛利率水平被明显改善的机会不大,预计维持与今年大致持平。

  销售增长目标向行业平均看齐:公司表示 2011 年的汽车业务销售增长目标向行业平均值10%-15%看齐,一改去年激进态度。如早前我们像公司了解到的,公司将在2011 年推出多款新车,包括两款微型面包车,多款F3、F6 的改版以及全新SUV 车型S6。我们认为公司仍然处于完善旗下车型的阶段,新款车推出有助于公司销售增长。但我们认为公司2011年完成10%以上的销售增长有一定难度,从1-2 月份的销售情况来看,公司库存仍然大,销售辆数同比倒退18%。另外,公司的新能源汽车陆续进入实验市场,如出租车、公交车等系统,但如我们早前的观点,批量生产和盈利时间仍然需耐心等待。

  手机部件业务强劲增长,智能手机市场是核心动力:公司旗下的手机部件业务收入贡献占比从2009 年的37%一跃上升至44%,同比销售增长高达42.77%,主要是受惠于智能手机的普及以及国内3G 手机市场的兴起。我们认为公司旗下手机部件的全球市场地位得到提升,国内市场地位坚固,在海外市场复苏预期加强的2011 年,公司的手机部件业务有望继续享受较高的销售增长,预计增速可达到25-30%。

   估值与评级:公司半年来股价下滑近60%,我们认为主要原因有二,一是汽车销售情况远低预期,成本上升加剧业绩下滑的预期;二是市场对公司的新能源汽车原本寄予过多的期望,在耐心消磨之后,对公司的估值从新能源汽车的高估值水平回到了传统汽车的普通估值水平。我们对公司的长期发展仍然看好,但短期不建议参与,原因有二,一是公司2010年的大额度固定投资带来的摊销将在2011 年-2012 年逐步体现影响盈利能力,而传统汽车业务未来增长势态尚未明朗;二是鉴于我们认为整个港股汽车板块仍然在未来一段时间内受制于加息、行业短周期的影响,暂不建议投资者参与。我们认为2011 年将是公司较为困难的一年,预计公司2011 年-2013 年的净利润分别为21.59 亿,29.36 亿以及31.08 亿。按照 22.75 亿普通股加权平均数来算,每股盈利分别为0.95 元,1.29 元以及1.37 元。给予公司12 个月目标价为34.46 港元,给予中性的投资评级。