依赖数量工具或让货币政策失灵

　　近日，中国已经将存款准备金率提高到历史最高纪录的20%，央行是否会继续以提高准备金率来紧缩货币令市场关注。全国人大财经委副主任吴晓灵则表示“准备金率无法设定上限”，但这一说法值得商榷。

　　若不考虑银行利益，吴晓灵“只要当前银行利息覆盖成本，准备金率就存上调空间”的观点不无道理。何况，发改委已强调“投资担当扩大内需重要使命”，这要求银行业继续支持信贷扩张。显然，银行要为投资提供足额信贷资源，需保持适当的业绩增长率，以募集足够资本用于放贷。但准备金率政策却牵制了银行的业绩增长，这无疑是既让马儿跑的快、又不让马儿吃草。因此，单纯倚重“银行利息能否覆盖其成本之边际值”来判断法定准备金率上调空间，而无视银行系统利益，最终会令数量型货币政策走向完全失灵。

　　毫无疑问，当前过剩货币流动性状况并未有效改善，最近以来外汇占款高企、通胀持续承压等，都亟需央行对冲新增货币的流动性。与此同时，目前货币市场利率日趋陡峭，一年期央票利率超越同期定存利率，诸多金融机构存贷比接近红线而高息揽储，以及储蓄负收益引发金融资源脱媒化等，正映衬出正规银行系统流动性紧俏。继续进行数量型调控无疑将伤害银行的信用创造能力，致使“继续发挥投资对扩大内需的作用”难以为继。

　　国企和地方融资平台等牵制了银行提高贷款利率的选择，使用准备金率政策确实可避免利率上调对投资主导的经济增长之伤害。但这意味着投资风险更多地为银行系统所承受，最终可能以银行不良资产率的形式反映出来。同时，准备金率政策无疑牵制了银行收益，在银行业绩增长受准备金率政策影响下，银行从资本市场的融资难度将加大。一旦银行无法有效通过市场补充资本，银行系统自然无法向国企和地方融资平台提供足够的信贷资源，以保障经济增长和投资，即货币价格管制最终或将以信贷资源供给冲击为结果。显然，这是决策层不愿看到但却不得不面对的问题。

　　因此，我们认同当前准备金率难言见顶，但这是基于宏观意义上的货币供应量，而非银行系统的流动性状况。事实上，从正规金融系统的流动性状况看，准备金政策已到了无可复加的边际值，而基于全社会融资总额（M3或M4）解析，则目前准备金率远远不够。

　　出现正规金融系统与全社会融资总额的流动性相互背离之原因，恰恰是当前价格型货币政策工具被事实上“冰封”所致。首当其冲地反映在人民币汇率偏离均衡水平上。人民币汇率长期依赖偏离均衡水平，导致了中国贸易条件恶化（出口价格/进口价格），从而加剧了中国的输入型通胀压力，即输入型通胀本质上是贸易条件恶化的替代术语。

　　同时，人民币偏离均衡值所带来的巨额基础货币投放，使央行不得不启动数量型对冲工具回笼过剩流动性。但由于央行对冲只起总量对冲之成效，而无法左右流动性结构布局，即贸易部门借助银行渠道向央行结汇后，其兑换的人民币倾向于存入正规金融系统，还是选择金融脱媒，则更多地依赖于利率是否处于均衡水平等因素。若利率严重偏离均衡水平，如目前出现了持续的储蓄负收益，那么更多的外汇占款就会以金融脱媒的形式表现。显然，当前正规金融系统出现流动性紧俏，银行不得不高息揽储，而全社会融资总额则货币流动性泛滥（体现为通胀压力高企），恰恰就是人民币利率、汇率等偏离均衡值所致。

　　因此，当前虽提高法定准备金率更多地是低成本冻结银行系统货币流动性，而且这种冻结流动性的手段如同在河道的中游拦截防汛，而非从根源上遏制基础货币投放压力，实属扬汤止沸。而要真正有效缓解货币流动性压力和数量型货币政策日益突出的困局，还需逐步启用价格型货币政策工具，促使人民币利率、汇率渐次接近均衡水平。