交银国际：三江化工股价已进入价值投资区间

交银国际 贺炜

　　2010 年业绩同比小幅提升。业绩报告显示，三江化工2010 年营业额为人民币1582.53 百万元，公司股东应占溢利为人民币266.13 百万元，分别同比增长23.1%和9.9%，每股收益为人民币0.26 元，每股股利人民币0.08 元。我们此前预期的营业额、公司股东应占溢利和每股收益分别为人民币1510.92 百万元、244.26 百万元和0.239 元，略低于实际发生值。

　　公司2010 年的综合毛利率由上年的27.7%减至22.8%，从而使公司核心净利润增速明显慢于收入的增速。综合来看，主要有三个因素稀释了公司2010 年的综合毛利率，一是2009 年有环氧乙烷加工服务收入，而2010 年该项收入为零；二是2010 年1 月1 日起对进口乙烯征收2%的关税，增加了销售成本；三是环氧乙烷新增产能于二季度集中释放导致环氧乙烷价格受到冲击。

　　2010 年9 月上市融资后，公司资产质量已获显著改善。2010 年末，公司的资产负债率已从上市前的超过80%迅速下降至47.4%，公司的资产负债结构趋于合理。

　　未来三年公司环氧乙烷产能的高速扩张将带来强劲的内生性增长动力。公司新建的6 万吨/年环氧乙烷三期项目将于3 月底正式生产，公司的环氧乙烷年产能将由目前的12 万吨提升至18 万吨；2012 年3 月，预计将有公司持有50%权益的三江湖石10 万吨/年环氧乙烷一期项目投产；此外，公司还规划有10 万吨/年环氧乙烷四期项目和三江湖石10 万吨/年环氧乙烷二期项目将在随后的年份里贡献新增产能。

　　目前股价已严重低估公司合理的基本面价值。首先，公司兑现了30%分红比率的承诺，根据我们的测算，2011 年的股息回报率已高达5.6%，长线投资机会已经出现。其次，敏感性分析结果显示，即使毛利率不幸下滑到15%的水平，目前股价对应的11PE 亦只有10.2 倍，投资风险相对较小。

　　　维持公司“买入”的投资评级。结合当前股价及对公司未来三年公司发展前景的良好预期，我们维持对公司“买入”的投资评级，并维持HK$4.11 的目标价，对应于8.3 倍2012 年动态PE，潜在升幅高达92.1%。