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华泰金融:三江化工业绩平稳增长

发布时间:2011年03月23日 11:56 | 进入复兴论坛 | 来源:华泰金融

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华泰金融

  三江化工公布截至2010年末期业绩:公司收入同比增长23.1%达人民币(下同)15.83亿元;毛利同比增长1.1%至3.6亿元;税前溢利同比增长4.9%至3.19亿元;股东应占溢利增长9.9%至2.66亿元,每股盈利为0.35元。公司2010年业绩基本符合市场预期。

  环氧乙烷量价齐升推动业绩。2010年公司主要两块业务环氧乙烷和表面活性剂的销售收入占比分别为83%和10%(2009年为72%和17%)。环氧乙烷销售量同比上升17.3%至12.8万公吨,销售价格同比上升21.4%至1.03万元/公吨。表面活性剂销量同比下降42.3%,但销售价格上升25.0%。此外,公司在其他化工产品(如乙二醇、聚合物乙烯)同比录得17.5%增长,至9.1千万元。

  毛利率下半年回升。 2010年上半年,中石化新增20万吨环氧乙烷投放市场,供给大幅飙升,使得产品价格下调。2010年8月,市场对环氧乙烷的增量基本消化,需求回升使得环氧乙烷价格上涨20%-30%,从而带动环氧乙烷和表面活性剂的毛利率从上半年的19.5%和16.2%上升至25.3%和22.4%。

  市场需求仍将旺盛。2010年我国环氧乙烷的产量约为81.9万吨,产需基本平衡,市场预计2010-2014年的需求复合年增长率为17%。由于国家对进入环氧乙烷市场所定门槛较高(产能需达20万吨)且中国难以获得乙烯供应(98%乙烯由生产商内部使用,2%供应市场),未来进入行业的企业数量有限,现有厂商在扩产的情况下,基本可以满足市场需求。AEO表面活性剂的产需缺口远大于环氧乙烷,2010年AEO生产量约为33万吨,而需求量为44万吨;预计2010-2014年市场需求复合年增长率为5%,同期国内生产复合年增长率约为6%。

  产能扩张正在进行。2010年环氧乙烷生产设施的产能利用率达110%,环氧乙烷第三期生产装臵将于2011年3月底投产,届时产能将提升50%达到18万吨。截至2011年1月底,第三期生产线接到采购订单已超过该生产线产能。AEO表面和活性剂在去年8月完成扩产后产能已达21.8万吨,受制于环氧乙烷供给,短期扩产的可能性不大。在需求持续快速增长的背景下,公司已和湖南石油化学株式会社合资兴建三江湖石一期环氧乙烷生产线,设计产能10万吨,预计2012年投产,届时公司将以成本价购买三江湖石生产环氧乙烷的50%。

  市场地位显著:公司是国内最大的民营环氧乙烷及AEO表面活性剂生产商,目前环氧乙烷的产量(18万吨)位列中石化、中石油之后。前三名占据市场95%的市场份额,其中中石化市场份额为48%、中石油为28%,公司为19%。 公司AEO表面活性剂的产量(21.8万吨)在中石油之后位列第二,占13%的市场份额。前三名生产商占市场份额42%,相对集中度不高。

  资产质量提升显著。公司在2010年中期的资产负债率为83%,债务主要为短期负债;随着上市募集资金,公司资产负债率出现明显下降至52.6%。此外,2010年末,公司的美元债务相当于4-5亿元人民币,随着人民币对美元汇率上升,预计2011年公司的财务费用将有可能为负。

  风险提示。国际油价大幅上升将推动公司主要原材料乙烯的价格上涨,生产成本也将提高;下游需求下滑。

   投资建议。公司处于行业较为领先地位,较高进入门槛及不断提升的下游需求,将使公司直接受益,公司未来增长值得期待。我们将公司目标价定为3.7港元,该目标价相当于6.9倍2011年市盈率、6.4倍2012年市盈率及6.2倍2013年市盈率。