工银国际：中国动向失去动力 业绩欠佳令人失望

工银国际 陈梓汶

　　我们认为中国动向在行业增长放缓和存货量达9.4 个月的高水平下今年将面对更大挑战。管理层已微调业务模式，釐清“背靠背”品牌形象，与及执行店铺和产品区别化以重新吸引较主线城市的目标客户群。公司透露2011 年第3 季订货金额录得中双位数的百分比跌幅和今年以来同店销售轻微下跌，我们认为这反映公司2011-12 年将经历一段艰难时期。我们维持对中国动向的“持有”评级，并下调2011-12 年盈测25-37%，目标价下调至2.6 港元。

　　业绩欠佳令人失望。中国动向公布的2010 年业绩欠佳，销售额同比增长7%，盈利增长持平，分别较我们和市场的预期少9%和7%。销售额增长较我们估计低8%，并远低于2010 年1-4 季订货会订单金额21%的同比增长率。为协助分销服装产品，公司给予分销商回赠，令服装销售量即使录得同比增长14%但销售额只有5.5%增长。

　　毛利率收窄。毛利率由09 年的60.4% 下降至10 年的59.7%(我们之前估计为60.9%)，部份原因是期内生产成本上升、临时调整批发折扣和退货拨备1.55 亿人民币。中国和日本业务毛利率分别下跌0.6 个百分点和1.3 个百分点至62.4%和43.9%。经营开支占销售额百分比由09 年的20.5%上升至10 年的24.2%，其中以广告宣传开支占销售额百分比升幅(10 年为9.3%，09 年为7.4%)和研发开支占销售额百分比升幅(10 年为2.8%，09年为2.3%)最为明显。营运资金周期亦由09 年的17 天延长至10 年的24天(应收账周转期由34 天延长至46 天)。

　　前路崎岖。管理层表示2011 年是重整的一年。在行业增长放缓、竞争加剧和存货积压的形势下，公司正面对品牌定位、店铺分布和产品种类方面的压力。公司将密切留意零售渠道的存货情况，期望可将存货水平由截至2010年底的9.4 个月缩短至6 个月。公司将继续透过电视广告和赞助体育盛事加强品牌形象，亦会优化店铺结构，增加一线城市的店铺密度。为满足不同客户群的需要，公司将为透过店铺和产品区别化将产品由运动、休闲和时装分类进一步扩大开来。新产品和全新店铺面貌将于今年底至2012 年亮相。

　　多品牌策略。公司于2010 年2 月推出RDK (Robe Di Kappa)品牌并在较一线城市的黄金地段开设20 间RDK 店铺以捕捉具有强烈时装和时尚触觉的较高收入顾客群。2011 年，公司计划开设50 间新店。日本业务(占2010年销售额的14%和毛利的11%)方面，管理层表示最近地震并无对公司造成人命伤亡，只有轻微的设备损失和几间店铺受到影响。不过，公司表示暂时未能估计实际损失。为进一步扩大Phenix 业务，公司计划于2011 年正式在中国推出该品牌，并计划开设20-30 间店铺。不过，公司今年并无核心“背靠背”品牌的扩张计划。

　　经营数据欠佳。管理层表示2011 年第3 季订单金额录得中双位数百分比跌幅，对比2011 年第1 及第2 季分别录得11.8%和2.8%同比增长。公司保守估计全年订单金额将录得高单位数跌幅。同店销售方面，公司预期2011年第1 季的增长动力会减弱而录得轻微跌幅(对比2010 年的2.4%增长)。

　　下调盈测。我们继3 月中业绩公布前下调对中国动向2011-12 年盈测19-25%后，现再下调盈测25-37%以反映订单金额增长前景逊预期、开支占销售百分比受通胀影响而上升以及毛利率下降。我们现预测中国动向2011 和2012 年盈利分别同比增长23%和9%。

　　维持“持有”评级，短期或反复波动。鉴于中国动向的盈利可预见性低和业绩欠佳，我们认为其股价短期内会因被市场调低盈测而受压。我们将中国动向目标价由3.5 港元下调至2.6 港元，基于11 倍2011 年预计市盈率(维持不变)，相当于长期平均15.4 倍的预计市盈率以下一个标准差。现价较我们的新目标价有8%下跌空间，但我们认为公司6%的预计股息率和每股0.9元人民币净现金(截至2010 年底净现金总计50 亿人民币)可有效减轻下跌风险。

　　风险：1)管理层重新激活品牌的能力；2)调整业务模式的执行风险；3) 新品牌的执行风险；4)日本市场可能产生的亏损。