申万香港：汇源果汁2011年将会更好

申银万国（香港）

　　汇源果汁 2010 年收入达到 37 亿人民币，符合我们预期。披露的可分配利润为人民币1.98 亿元。如果剔除非经常性的政府补贴和材料销售收入，可分配利润为人民币 3790万元，基本符合我们预测的 3990 万元。

　　全年公司毛利率保持在 36.7 巴仙，几乎与上半年一致，但比我们预估的低 1.6 个百分点。我们急剧提升了 2011 和 2012 年成本的估计，即便如此，我们觉得公司毛利率还是可以提升至 40 巴仙附近因为公司每涨价 1 巴仙，大约 2.7 巴仙的成本可以被转嫁。

　　费用销售收入比在 2010 下半年降低至 23.7 巴仙，但管理费用比我们预估高 2.7 巴仙。基本上公司较好的通过裁处冗员和规模经济来控制了费用。

　　流动性在资本支出 21 亿元人民币后恶化，但没有信用风险。汇源现金和现金等价物在2010 年底达到 3.4 亿元，比起上半年末的 12.27 亿元为少。大部分现金用来购买厂房设备，该项目在 2010 下半年增加 11.64 亿元。我们预计资本支出今年至少降低 50%至 10亿元，2012 年可以再降低 20%至 8 亿元。这意味着净现金可以在 11 上半年转正，公司信用风险消除。我们预估公司 2011 年资产负债率在 43.6%。

　　根据公司产能利用率的指引，我们将汇源 2011 和 2012 财年的收入预测分别提升 30%和 31.7%。同时，我们也修改了成本预测。目前对 2011/12/13 财年的每股收益预测在人民币 0.32/0.43/0.51 元。公司目前估值为 2011 年 16 倍。我们维持买入评级，目标价相应地提升至 8.1 港元。