国元香港：神冠控股盈利能力稳步提升

国元证券（香港） 毛力

　　业绩概要：神冠控股2010 年的业绩维持了过往强劲增长势头，实现收入11.53 亿元，同比增长45.1%；权益持有人应占盈利为5.14 亿元，同比增长57.55；董事会建议派发末期股息每股 8.0 港仙及特别股息每股 2.0港仙，连同中期股息每股6.0 港仙，年内累计派息率约为44.2%。

　　盈利能力稳步提升：期内，得益于有效的成本控制，神冠的毛利率保持稳定，但受7、8月份设备检修影响，下半年的毛利率较上半年为低，从而拖累综合毛利率较09年下降0.5个百分点。然而，由于规模经济效应，销售费用率由09年1.4%下降至1.3%；由于上市费用的影响，行政费用率由09年的10%下降至5.9%；加之财务费用的减少，使得经营利润率大幅提升5.5个百分点至57.7%；经营利润率的大幅提升有效减少了有效税率由09年的9.3%上升至20.2%带来的影响，令净利润率由09年44.2%上升至本年度的46%。

　　未来产能持续扩张：2010 年，神冠新增54 条生产线令总生产线数量达至170 条，并完成为现有46 条生产线提升节能技术，及将4 条生产线升级以生产高售价之大口径肠衣。产能利率达到了92.4%，反映公司良好的执行能力。公司计划2011 年再新增50 条生产线，预期产能利用率在85%-90%之间。

　　市场空间巨大：中国低温肉制品产业的快速增长将继续推升胶原蛋白肠衣需求；现时公司约77.2%的销售主要集中在中小口径肠衣，未来将逐步增加大口径肠衣；此外，公司还将逐步调拨26 条生产线，专门生产清真肠衣，以迎合海外国家尤其是穆斯林市场的需求。

　　竞争优势依然显著：目前国内胶原蛋白肠衣市场的竞争尚不充分，神冠仍然是国内最大的胶原蛋白肠衣厂商，较竞争对手相比，公司产品性价比显著，因而有望继续维系当前高成长性、高盈利能力的发展态势。

　　双汇“瘦肉精”事件影响或有限：一方面，神冠对双汇的供货量约占双汇胶原蛋白肠衣需求量的70%左右，相对竞争对手，神冠的产品拥有价格优势。如果未来双汇对胶原蛋白肠衣的需求萎缩，则竞争对手首当其冲；另一方面，公司的生产设备具有较好的通用性，能够在不同客户需求中自由转换。此外，从2010 年起，来自双汇的收入占公司总收益的比例已开始下降。

　　　投资建议：我们继续看好神冠控股未来的发展，重申其“买入”评级，目标价11 港元，目标价当前股价约为26%的升幅。