国浩资本：恒安国际2010年盈利略低于市场预期

国浩资本 江智能

　　事件:恒安公布2010年盈利按年增长15%至24.38亿元，略低于市场预期。

　　2010年营业额按年增长24.0%至134亿元。由于原材料价格急涨，毛利率从2009年的46.0%下降至2010年的44.3%。纯利按年增长15.2%至24亿元，略低于市场预期。每股盈利按年增长12.8%至2.0元。公司建议派发末期息每股0.70元，全年股息派发比率维持于65%。

　　卫生巾业务表现优于市场预期。该业务营业额按年增长24.5%至32亿元。尽管成本高企，唯产品结构改善令毛利率从2009年的61.1%上升至2010年的62.5%。分部经营利润率从2009年的36.2%轻微下降至2010年的35.9%。关于2010年下半年，营业额增速、毛利率与经营利润率分别为27.3%、63.2%与37.1%，均优于2010年上半年的表现。

　　纸巾业务分部营业额按年增长35.7%至61亿元。不断飙升的原材料价格将2010年的毛利率与经营利润率降低至37.3%及15.7%，而2009年毛利率与经营利润率分别为42.1%与21.4%。成本压力在2010年下半年更为明显，毛利率与经营利润率分别降至34.5%与12.3%。

　　一次性纸尿裤分部增长依然没有起色。营业额按年增长12.0%至24亿元。毛利率与经营利润率都上升1个百分点以上。然而，2010年下半年，利润率下降明显，毛利率与经营利润率分别为39.5%与17.1%，而2010年上半年毛利率与经营利润率分别为45.7%与24.5%。

　　展望将来，管理层对2011年营业额增速比较有信心，但认为原材料价格变动方向很难预测。管理层将通过不断推出高档新产品的途径来不断改善产品组合，以提振利润率。

　　本行预计2011年至2013年公司每股盈利分别为2.59元、3.25元及4.00元，未来3年每股盈利增长率达26%。现价相当于23.1倍2011年市盈率，18.4倍2012年市盈率，估值并不昂贵。

　　重申买入评级，目标价调至72.40元，基于28倍2011年市盈率。