雨润食品2011年持续强劲增长

华泰金融 范云凤

　　2010年度，雨润食品实现营业额214.73亿港币，同比增长54.8%；营业利润29.74亿港币，同比增长52.1%；净利润27.28亿港币，同比增长56.3%，剔除政府补助核心业务同比增长49.6%；摊薄每股收益1.55港元，超出市场预测。

　　11年上游销量有望实现30%以上增长：10年新建10家屠宰厂，合共40家屠宰厂，总产能达致3560万头。实际屠宰量为1509万头，同比增长54.2%，产能利用率为67%，同比提升2个百分点。冷鲜肉和冷冻肉共销售128万吨，同比增长54.4%。根据09年国家出台的《全国生猪屠宰行业发展规划纲要（2010-2015年）》，每500万人口城市最多发放4张屠宰牌照，预计到15年底全国将不超过1040家生猪屠宰企业。雨润借助其行业地位和江苏政府的扶持，管理层目标到15年底市场占有率达到10%以上，屠宰产能将扩建到7000万头，新建30—40家屠宰厂，并逐步改善产能利用率实现规模效应。由于超前的意识和较为强势的谈判能力，雨润每新增1头生猪屠宰产能政府补贴50元，远高于竞争对手。公司预计11年政府补贴数额将不低于10年，随着未来产能的扩张这部分收入具有持续性。在猪肉的刚性需求下，未来上游的产销量将会持续增长。瘦肉精事件将加快国家对行业的整合进程，雨润的龙头地位将越来越显著。预测11年，公司将新增1000万—1200万头屠宰产能，上游冷鲜肉和冷冻肉产量增长30%左右，售价随生猪收购价波动。

　　11年下游销量有望实现15%以上增长：10年下游新建一个0.1万吨的工厂并扩建安徽工厂到8.5万吨，总产能合共30.4万吨。低温肉制品和高温肉制品共销售17.7万吨，同比增长14.8%，产能利用率68%。销售渠道来看，高毛利的超市直销和酒店供应占比有所提高，结构良好。预计11年生猪收购价将同比上涨15%，10年11月公司将下游占比91%的低温肉制品平均售价提高了5%-8%，缓冲成本的上涨。低温肉制品作为熟肉制品的升级方向，市场潜力巨大。预计11年下游产量增速与10年持平，随着12年上半年南京10万吨新厂的投产，产量将会有较大幅度增长。

　　11年产品毛利率将在稳中有升：2010下半年生猪收购价止跌回升，公司上游产品售价随着生猪收购价波动。成本上涨给公司产品提供了涨价契机，上游产品毛利率提升0.1个百分点到10.5%；下游产品毛利率提升0.9个百分点到29.9%。随着产能扩大释放的规模效应，11年毛利率将微幅上升。

　　　持续看好，强烈推荐评级：由于公司自09年开始一直坚持生猪进厂100%检验和屠宰过程中的二次检验，检测标准走在行业前端，所以近期发生的瘦肉精事件对公司没有影响，1-3月销量持续理想，产能扩展计划稳步进行，管理层充满信心。持续看好雨润未来的表现，我们认为他作为行业龙头的地位将越来越显著。目前11年估值13倍，处于历史低位，维持强烈推荐评级。