玖源集团盈利表现符合预期

第一上海

　　玖源集团（827，买入）：2010 年达州大化投产奠定生存基础，广安大化迈入新征程

　　2010 年净利润亏损人民币2561 万元,符合预期

　　2010 年公司产品销量增加34.6%至56.8 万吨，实现收入人民币(下同)8.72 亿元，同比增长44.8%，由于旧厂开工率不足和原料价格上涨，公司毛利率由11.8%降至10.8%，毛利9381 万元，同比增长35.0%，净利润为亏损2561 万元，EPS 为-0.0036 元。剔除员工期权减值拨备870 万元，公司业绩符合预期。

　　2010 年四季度达州大化项目投产运营，盈利表现符合预期

　　2010 年10 月公司达州大化一期40 万吨合成氨和45 万吨尿素装置正式投运生产，期内达州大化实现产品销量12.4 万吨，录得收入2.32 亿元，占公司营业额的26.6%，贡献利润3840 万元，净利润率达16.5%,盈利表现符合预期。鉴于小型装置关停已成为必然趋势，达州大化的投产奠定了公司生存基础。

　　2011 年达州大化项目将带动公司业绩大幅提升

　　预期 2011 年尿素平均价格为1850 元/吨，公司尿素和合成氨的单位完全成本可控制在1650 元/吨和1950 元/吨。达州大化二期项目将于2011 年开建，预期达州大化将最终形成50 万吨合成氨、80 万吨尿素和4 万吨三聚氰胺的生成能力。

　　广安项目将带动公司跨入新台阶

　　公司已开始筹备成都新都工厂搬迁工作，新项目将依托四川广安的盐卤、天然气和煤炭资源建设新的大化基地，据政府环评公示，一期工程投资额约9 亿元，将建成50 万吨甲醇、30 万吨合成氨项目，二期将上100 万吨联碱项目，并配套100 万吨真空制盐项目和煤矿。若进展顺利预期项目一期有望于2013 年开始投产释放利润。

　　调整目标价至0.30 港元，维持买入评级

　　调整公司 2011-2013 年EPS 预期为人民币0.025 元、0.034 元和0.053 元。根据同行业公司估值水平和尿素行业50（合成氨）-80（尿素）装置当前约30 亿元的重置成本，调整公司12 个月目标价至0.30 港元，目标价相当于2011-2013 年动态10.1 倍、7.6倍和4.8 倍P/E，维持买入评级。