青岛海尔：产融结合双轮驱动 持续发展

　　中投证券 王鹏 郝雪梅

　　2010年公司实现营业收入606亿元，同比增长35.6%；净利润20亿元，同比增长47%，EPS 1.52元，超市场预期。扣除非经常性损益后净利润18亿元，同比增长66%。其中国内收入539亿，同比增长36.6%，外销收入59.3亿，同比增长27.9%。

　　内销占比90%，较高增速主要受益于国内家电市场蓬勃发展，同时公司持续推进商业模式转型，提升运营效率，在业务面和资本面都取得了较大的发展。

　　业务层面，冰、洗、空产品分别实现收入228亿、115亿和114亿元，同比均实现20%以上增长。其中冰箱和洗衣机全球市占率达10.8%和9.1%，蝉联第一。热水器收入31亿元，同比增长33%，国内市占率28%，居行业首位，其中太阳能热水器实现三位数增长。此外，主导公司商业模式变革的日日顺商业流通业务实现大幅增长，物流收入2.9亿元，同比增长53.2%，海尔电器披露渠道服务收入282亿元，其中有9%左右为非海尔品牌收入。日日顺商业业务定位于B2B渠道通路商，目前已建有83个物流中心，近6000家专卖店和700家加盟店，拓展了2.8万个销售网点，有利推动公司规模的增长，实现收入多元化。预计日日顺为载体的制造+网络+服务商业模式下，公司规模将会持续稳定增长。

　　资本层面，2010年3月份完成对海尔电器31.93%股权的过户，完成对海尔电器的控股及并表；收购合肥海尔空调20%的少数股东权益；6月重新签订新的《采购配送合同》，公司向集团采购代理费由原来的2.25%调低为1.75%；2011年初实施二次股权激励，同时公告五年内拟通过资产注入、股权重组等多种方式支持青岛海尔解决同业竞争、减少关联交易方案。通过一系列的实际行动来改善上市公司治理结构。

　　集团支持态度坚决，资产重组完成后公司规模、经营活力和效率都将会得到显著提升。

　　2010年公司毛利率23.4%，同比下降4.5个百分点。毛利率下滑主要为空调补贴因素干扰。加回6.7亿元空调节能补贴款后公司实际毛利率约为24.2%，另外，由于渠道收入占比提高，渠道毛利在3%-5%，削减整体毛利率。

　　经营效率不断改善，销售费用率与管理费用率同比下降明显，分别下降3.8和2.5个百分点。销售费用率和管理费用率分别为12.9%和5.6%，综合形成净利润率4.7%，同比提高0.5个百分点，实际盈利能力逐步提升。相比格力、美的等同行，销售净利润率仍有较大的提升空间。随着公司网络建设规模扩大，收入总量增加，产品结构优化，效率改善，这一点也非常值得期待。

　　2011年公司预计投资45亿元，同时公告拟投资10亿元用于在广东和沈阳400万台冰箱冰柜扩产项目。2010年利润分配预案每10股转增10股派现金1元。

　　盈利预测与公司估值：综合考虑，我们提高公司10、11、12年EPS分别为2.18元、2.92元和3.77元。考虑到未来的成长性，按照11年EPS给予20倍估值，公司6-12月目标价为43.60元左右，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：消费需求倾向下降影响家电消费，原材料成本上升压制毛利率。