工银国际：关注达芙妮执行风险

工银国际 陈梓汶

　　我们将达芙妮评级由“买入”调低至“持有”，并基于0.7 倍目标PEG(市盈率对盈利增长率)或12.7 倍目标市盈率下调目标价至6.1 港元。公司正采取包罗大众化至高档市场的多品牌策略。我们关注成本涨势对公司带来的利润压力、产品均价的上调空间、增加市场推广费用加强“鞋柜”的品牌形象以及在百货公司大量推出中高档品牌的执行风险。

　　按经常性盈利计全年业绩符合预期。达芙妮公布的2010 年业绩符合我们预期，经常性盈利同比增长12.7%至6.73 亿港元，营业额同比增长13.6%至66 亿港元，较我们预期少5%，经营利润率轻微下降。若计及7,700 万港元认股证公允值亏损，全年盈利为5.96 亿港元，同比增长51%。公司宣派末期股息每股0.60 港元，折合全年派息率为33%，与09 年相若。

　　多品牌策略。我们认为公司面对于中档定位的达芙妮品牌产品价量增长中平衡的挑战，原料、劳工和租金成本持续上涨将继续挤压经营利润率。公司计划加强“鞋柜”的品牌形象，并将首次采用全国性市场推广活动。我们对公司未来增加广告宣传开支表示关注。公司计划进一步利用“富珍”的自有品牌和代理品牌渗透中高档市场。我们将密切留意公司的多品牌策略和新品牌作为后来者在高档百货店的议价能力和市场认受性。

　　估值和评级。鉴于下调对达芙妮2011-12 年盈测约19%以及调低11 年预计市盈率目标至12.7 倍(之前为17 倍)，我们调低其评级至“持有”(之前为“买入”)。现预测达芙妮2010-13 年盈利年均增长18%。目标价由11.9 港元下调至6.1 港元。

　　　　主要风险。1)有关扩大店铺网在店铺选址和租金考虑上的执行风险；2)输入成本上涨挤压利润率；3)多品牌策略的执行风险。