山东如意：后续看技术优势及产能释放进展

招商证券王薇

　　实际产能释放不及预期，年度业绩表现平平。10年公司实现营业收入5.10亿元，同比增长3.35%，营业利润和净利润分别为5438.77万元和4490.56万元，同比分别增长0.87%和-8.73%，基本收益0.28元，分配预案为每10股派现0.60元(含税)。我们认为公司销售不达预期主要源于老城区后整理工序设备搬迁，使150万米产能受到影响，且募投项目产能释放远低于市场预期，致使全年销售收入增长缓慢。

　　财务费用大幅增加及非经常性损益减少，造成利润下滑。尽管凭借“如意纺技术，在羊毛价格高涨的背景下，公司综合毛利率增加0.48个百分点，至29.12%，但因募投项目存在约4亿元的资金缺口，银行贷款大幅增加导致财务费用同比增加30.27%，对利润增长造成极大拖累。另外，因政府补助额度下降，导致11年非经常性损益同比下滑75.29%。

　　2011年展望：11年发展主要看募投项目、新购新疆资产的产能释放以及集团服装资产注入的进展。目前公司订单情况良好，各生产线均接近满负荷生产11年募投项目800万米和新购进新疆资产240万米精纺呢产能若能如期释放，将拉动收入增长。另外，为避免关联交易，公司拟通过自有资金收购集团200万件/条的服装生产线，如果收购完成，服装业务将增厚公司EPS0.1元。同时，服装产量的提升亦将拉动精纺呢的使用量。

　　盈利预测与投资评级：中长期公司业绩增长主要来源于新增产能释放，“如意坊”技术的普及。随着11年精纺呢和服装业务产能的释放，在考虑资产注入和收购与扩产进展符合预期的情况下，预计11-13年的EPS分别为0.46、0.68和0.79元/股，目前11年估值为38倍PE，短期估值过高，维持“中性-A”的投资评级，但由于资产注入等事项推进可能带来交易性机会。

　　风险因素：成本上涨打压毛利率；产能释放及服装资产收购慢于预期的风险。