国泰君安：台泥国际收购昭示雄心 首予买入评级

国泰君安国际 赵睿

　　台泥国际是华南地区第二大的水泥生产商，2010 年业绩强劲。2010 年，实现收入8,125.9 百万港元，同比上升105.5%，实现利润 784.1 百万港元，同比上升555.3%。每股收益为0.284 港元，同比增长255.0%。每股派息0.048 港元。公司实现水泥熟料销售28.5 百万吨，同比增长65.7%。截止2010 年底，公司水泥熟料产能达到40.4 百万吨，同比增长50.5%。

　　竞争优势：1）吨毛利大幅增长。公司2009 年的吨毛利仅为25 港元/吨，而2010 年公司吨毛利改善至54 港元/吨，同比增长119%，我们预期2011 年公司吨毛利将达到86 港元/吨，同比增长60%。吨毛利提升主要是由于生产成本改善以及销售价格提升。2）销量增长快。公司收购 Upper Value，2010 年产能提升50.5%至40.4 百万吨。 2010 年Upper Value 只有8 个月的销量并表。由于广州亚运会，广州建设停工3 个月，台泥的销量并没有完全释放。在2011 年底，公司产能预期达到55.5 百万吨，同比增长37.4%。3）区域定价能力强。根据2011 年底产能，台泥国际在华南拥有27 百万吨的产能，仅次于华润水泥(01313.hk)，对下游拥有一定的议价能力。4）并购能力强。母公司实力雄厚，能够支持台泥国进行并购，台泥已经多次成功的进行收购扩张。并购Upper Value 显示了公司要成为中国顶尖的水泥生产商的雄心。

　　　我们首次给予6.0 港元的目标价和“买入”的投资评级。我们对台泥国际FY11-13 年每股盈利的估计是0.519 港元，0.641 港元和0.741 港元。我们的目标价6.0 港元相当于11.5 倍的2011 年市盈率和9.4 倍的2012 年市盈率。我们台泥国际的11 财年的吨毛利假设仅为HKD 86/t，较我们对华润水泥(01313.hk)的吨毛利假设HKD 124/t 折让31%。随着春季开工开始，华南地区的水泥价格将维持稳定。随着保障房项目在全国的不断推进，台泥国际的盈利能力有望改善，估值有望进一步提升。