中远航运：运力结构优化 业绩受BDI影响减少

　　国金证券李光华 黄金香

　　成本压力下业绩环比略有下降：2011年1季度业绩扣除非经常损益后每股盈利0.05元，环比2010年4季度业绩低26%，我们认为这主要是受BDI环比下跌43%、燃油价格环比上升23.4%和拆船收益减少的影响。考虑以上述因素之后，我们认为公司1季度多用途船的出口运输价格应该是有所提升的，对冲了部分回程运费下跌和燃油成本上升的不利影响。

　　船型结构变化导致业绩仍同比增长：虽然公司的业绩环比有所下滑，但同比依然是增长的。今年1季度的BDI同比下降了55%，燃油价格同比上涨了27.5%，但即使如此，公司的营业利润率仍提升了5.2个百分点至9.1%。我们认为这是由于船型结构变化的影响，盈利能力低、受BDI波动影响较大的杂货船的运量占比从10年1季度的17.7%下降至11年1季度的16.6%，而高端的半潜船和重吊船的运量占比则分别从10年1季度的0.1%和2.5%上升至2.5%和8%，这和我们去年的观点一致，船型结构的变化将最终使公司盈利能力的提升。

　　运力增加带动重吊船和半潜船的运力大幅增长：1季度多用途船的运量仅同比增长0.3%，但处于比较正常的水平。重吊船的半潜船则由于运力增加的原因，运量分别同比增长了253%和327%，其中半潜船的运量在新的5万吨半潜船投入运营的拉动下，在3月份创下历史的最高值。公司在今年仍有重吊船和半潜船的运力陆续投放，我们预计未来3个季度这两个船型的运量仍将有明显的增长，进一步提升总体盈利水平。

　　看好公司中长期发展：公司未来几年多用途船的运力增长较慢，新增运力将以替换老旧船型为主，结构的改变将使公司多用途船队盈利能力的好转。而随着重吊船运力的增长，我们预计到2012年该船型的毛利水平将达2009年的4倍，对公司总体毛利的贡献比例将从今年的12%上升至23%，同时新投放5万载重吨的半潜船将帮助公司向更高端的运输/安装业务发展。

　　投资建议：

　　我们预计公司11-12年净利润分别5.0和7.3亿元，同比增速为43%和47%，对应摊薄后EPS分别为0.29和0.43元。我们认为1季度在高油价和低运价的双重影响下，将是公司全年度的业绩低点，预计未来3个季度的盈利将环比提升，同时公司重吊船运力的高速发展以及多用途船运价的提升将支撑盈利水平的好转，维持“买入”评级。