西南证券：自营盈利模式独特 创新业务全面起步

　　国泰君安 梁静

　　自营的增发模式日臻成熟，潜在收益高。通过投行专业优势发掘公司、并通过增发大举介入，已成为自营的主要盈利模式。该模式在苏宁环球/京东方等项目上已获得成功、并已日臻成熟，并有望继续对业绩形成支撑。这在上市券商中颇具特色。

　　市场份额持续快速上升。西南证券是去年经纪份额增速最快的上市公司、也是近两年来持续快速增长的唯一一家上市公司。上市、运营模式改革、人员队伍充实和基础建设加强是份额持续上升的主要原因。

　　佣金率降幅有望减缓。由于佣金率下降更快，份额增长并未有效转化为佣金收入增长。短期供给继续增加、佣金监管相对宽松，将驱动佣金率继续下行，但佣金率已处于低位、全国性佣金新政逐步落实及营业部新设高峰期已过，都将有效延缓佣金率的下滑。

　　新业务全面起步，短期贡献有限，但长远利益可观。2010年，不仅拿到直投、资管、融资融券、代办股份4张新业务牌照，且收购期货公司也取得关键进展。目前，公司对创新推动力度大，定增募集资金也将为创新提供强大支持，这些都将推动创新业务步入发展的快车道。

　　业绩恢复性增长。在(日均交易额/上证综指)为(2500亿元/3000点)的假设下，我们预期2011-2013年公司的EPS分别为0.40元、0.46元、0.51元)，同比增速为14%、16%、12%。

　　暂维持“中性”评级。我们判断，和国都证券重组将显著提升公司的综合竞争力；但短期对业绩的影响还取决于重组方式和估值定价，在重组尘埃落定之前，尚难以判断其对公司价值的影响。我们暂维持“中性”评级。