Ａ股要为不对称全流通付出代价

　　《红周刊》特约 胡东辉

　　A股市场的走势之差一直广受诟病，尤其与金融危机的发源地美国股市相比之后，投资者更是普遍心理失衡。道指于2009年3月9日跌到6440点，比14729点下跌幅度达128%；A股于2008年10月28日跌到1664点，比6124点下跌幅度达268%。受金融危机冲击较小的A股市场跌势比美股还凶猛。如今道指涨至11019.42点，创2008年9月26日以来最高收盘点位；纳指涨至2465.99点，也创出2008年6月16日以来最高收盘水平，而A股还在3000点一线徘徊，许多投资者依然没有解套。

　　可是这事果真很无厘头吗？存在即合理，人们在怨声载道时普遍忽略了一个重要的原因，那就是A股市场正在走向不对称全流通时代，因为在此过程中还在不断制造新的限售股存量，因此A股市场必须为不对称全流通时代的到来付出代价。

　　双重压力下A股表现并不差

　　A股市场一直面临双重冲击，一是全球规模第一的融资金额，持续不断地从二级市场抽血；二是源源不断的大小限解禁流通，也在持续不断地从二级市场抽血。2010年，531家公司融资总规模超过万亿元。与此同时，2010年全年解禁市值超过6万亿元。在如此巨大的资金需求压力下，A股市场自然很难跟上国际股市的回升步伐。考虑到以上因素，2010年A股市场只下跌了15%，应该说表现相当不俗。

　　今年以来A股市场上涨了约8%，很多人又在憧憬牛市的曙光，因此对3000点一线的震荡反复急不可耐。其实A股市场所面临的双重压力并没有丝毫减轻，有人根据限售股持续解禁的数量认为A股市场已经进入全流通时代，可是他们却忘记了规模越来越大的IPO还在不断制造新的存量限售股，由此产生的限售股数量是IPO数量的4倍，这也就是说，限售股数量的增加速度更快，使得股权分置将与A股市场始终相伴，因此A股市场的不对称全流通将是一个长期现象。

　　由于新股实行所谓的市场化发行政策，发行价普遍畸高，数量更加庞大的发起人股份所获得的暴利完全来自于对二级市场投资者的巧取豪夺，限售股的解禁实际上是一次财富的重新分配，而这个过程本身是不会产生一分钱利润的，实质上就是将二级市场投资者的财富集中分配给少数发起人股东。在这样的情况下，A股市场的整体牛市是不可能的。

　　不明白这个道理，自然就会对A股市场不能成为中国经济晴雨表困惑不解。A股市场真的是全球表现最差吗？事实并非如此。过去境内很多公司青睐到境外发行上市，因为发行价比在境内高，可是现在情况正好倒了过来，以至于不少已在境外上市的公司开始谋求回归A股市场。显而易见，所谓A股市场表现差，是因为纵向比较的估值参数发生了根本变化，已经不可比，因此让人产生了错觉。

　　不对称全流通造就不对称牛市

　　活跃于二级市场的投资者常常会说，不看大盘看个股，不看指数看股价，说的其实就是估值参数的变化。去年A股市场演绎的是不对称牛市，中小盘股强者恒强，而少数权重超级大盘股整体处于熊市之中，拉低了股价指数。这种市场格局其实就是二级市场为不对称全流通买单的结果。

　　A股市场是建立在股权分置的基础之上的，市场的估值体系以为数甚少的流通股为参数，因此股价普遍高估，这也算是流通性溢价。股权分置改革以后，A股市场逐步走向全流通，原来的高估值体系被打破，流通性溢价必然要降低。但是很多投资者在心理上并没有做好接受新估值体系的准备，仍然按照原来的习惯进行投资，因此流通性溢价的降低过程非常缓慢，这个过程与宏观经济基本无关。遭受新估值体系冲击最大的就是超级大盘股，比如四大国有商业银行、中字头央企，这些公司流通股与非流通股的比例差距最大，原来给予其的估值太高，因此股价下跌的幅度也最大，而且跌下去很难再反弹上来，拖了股指的后腿。

　　现在A股市场的问题在于估值体系依然混乱，老公司已经全流通，要根据新的估值体系定位；而新公司仍然股权分置，还在按老的估值体系定位，而且是有过之无不及，然后在逐步全流通的过程中再回归新的估值体系。老公司总体上是股价逐步回落，而新公司股价继续放卫星。在不对称全流通格局下，股指仍然是不对称牛市，一半是火焰，一半是海水，给人A股市场整体表现不佳的印象，这就是不对称全流通长期化制造的困局。