宏观阴霾挥之不去

　　通胀、劳动力成本上升、房地产市场的疲态，固定投资增长的不确定性，给H股走向笼上阴霾

　　□ 薛澜 | 文

　　踏入4月，股市却没有春意。A股在不知不觉中从将近3100点跌破了3000点的心理关口，滑下到2900点。而H股也不遑多让地从13700点跌向了13100点。这期间，权重板块银行股虽然报出了很多卖方分析员认为非常“亮丽”的一季报，但丝毫无阻整个板快将近5%的调整。这种情况既是意料之外，也是情理之中。正如我在上期专栏中提到，银行在过去两年极度扩张信贷的情况下，带来的好处会在不久的将来见顶，而随之而来的结构上的困难现在仍然难以想象。

　　为什么股市在几次试图突围的情况下仍然功败垂成呢？有几个方面的原因可以追溯。

　　首先，对于今年的通胀是否能完成政府4%的目标，大家信心渐微。近期物价形势始终没有显现出真正下降的趋势，3月国内CPI更是达到5.4%，创下32个月新高，而4月的CPI维持在这个水平甚至更高一点的可能性极大。大家越来越感觉到今年CPI水平在年底能靠近4%左右就不错了。而这种希望还是寄托在油价全年仍在100美元/桶左右。虽然下半年受到前期宏观调控影响逐渐显现，物价指数将会是收敛的，但出现拐点的可能性不大。

　　特别值得注意的是，这次通胀与2007年和2008年时颇为不同。虽然食物价格仍然是一个最大忧患，但是，即使食物价格回调从而带来CPI的下调，也不能让我们投资的企业松一口气。我们认为这次的通胀更是滥印货币和工资膨胀的结果。

　　中国人口的老化，过去很长时间内对劳动力拥有者的亏待，现在都到了体现它们危害的时候。特别是过去十几年间，中国工人工资增长受到极大抑制，远远低于名义GDP增长，而非国有企业的工人受到的不公平待遇尤甚。国有企业集中于垄断性资源行业，从能源到金融、电信、土地，利润增长远远超过非国有企业。随着中国人口红利的逐渐消失（根据一些我非常尊重的专家研究结果， 中国在2016年就可能出现劳动力负增长），在未来的5—10年内，中国的劳动力成本的增加可能要超越名义GDP的增长，每年都在几个百分点以上，来弥补过去的不足。这样一来，绝大部分企业能否消化这部分的成本上升就很成问题了，而盈利的压力可想而知。

　　第二，进入五月，又迎来了传统的房地产销售旺季，但是今年在史无前例的调控声中，房市到底会怎么样，大家心里都挺没谱。

　　“五一”期间，上海、深圳等重点城市房展会陆续举办，参观客户人数和往年相比有明显差距，虽然和3月的春季展会相比，客户热情略有回升。从“五一”期间各重点城市市场表现来看，虽然买方热情较前两个月确实出现了一定幅度的回升，但仅此就判断楼市成交将逐渐回暖，为时过早。

　　首先近期市场成交环比增长很大程度上是由于部分城市供应的上升。尤其是中低端自住型项目的集中上市，使得首次购房的客观需求选择面大幅拓宽，加上部分项目采取了以价换量的销售策略，对价格敏感度较高的刚性需求形成较大的刺激作用。

　　其次，各地限购令落实至今普遍已满两个月左右。一部分对住房有改善需求，又不受限购令约束的消费者观望心态有所松动，同样在品牌房企项目折扣幅度逐渐放大的吸引下，这部分群体也出现了一定幅度的释放。但随着这样的顾客的需求得到满足，这种增长其实并不具备可持续性.

　　而如果房地产市场疲态不改，就会直接影响下半年的开工量。虽然有保障房顶上一部分，但是保障房的投资质量和商品房不可同日而语。再加上最近市场对整个高铁板块投资规模预测的下调，使得下半年固定资产投资的不确定因素陡增。在种种宏观阴霾之下，市场仍然是了无头绪。

　　作者为禾其投资合伙人