承德露露：内生性挖潜走向外延式拓展

　　国金证券陈钢

　　投资逻辑：

　　露露高成长拐点已现，11年是基础年，12年将是加速年。

　　大股东万向对公司积极的影响正不断体现，管理改善加速可期：公司历史遗留问题被加速肃清，商标/关联交易/产能扩张瓶颈等问题逐一得以解决，未来我们预期应能看到集团内部产能整合/营销队伍建设/新品推广等系列动作。11年基础年将为12年的加速提供坚实的基础。

　　公司渠道下沉潜力大，确保明后两年增长：露露公司销售收入基本在北方大城市实现，县乡市场开发不足。对比竞争对手养元则通过“农村包围城市”的市场策略，在乡县市场实现了“小区域，高收入”，如在河北市场几乎覆盖所有县乡市场，县乡市场贡献收入超过60%，运作较好的县乡市场平均能实现500-1000万的销售收入。我们认为露露凭借其过硬的产品力和深入人心的品牌积淀在县乡消费升级的浪潮中增长潜力巨大。目前露露的城市与县乡销售比例大致80/20，若渠道下沉提升县乡比例至40%的话，杏仁露的销售将轻松做到30亿。渠道的有效下沉，将确保公司未来两年实现持续高增长。打造过亿的地级市和过千万的县级市将是公司未来的发展趋势。

　　一纵一横的产品扩展策略，打造“一仁多核”的产品矩阵，为公司两年后的持续高增长奠定良好基础。产品横向发展核桃露/花生露/养颜坊等植物蛋白饮料。纵向发展杏仁水/杏仁精油/杏仁咖啡/高端杏仁露。通过一纵一横，形成与杏仁露产品的良好互补和互动。

　　盈利预测及估值：

　　我们预计：2011-2013年公司收入为21.91、27.61、34.79亿元，同比增长20.6%、26.0%、26.0%；净利润为2.29、2.98、3.86亿元，同比增长28.3%、30.20%和29.45%，全面摊薄后对应EPS为0.753、0.980、1.269元。

　　核心假设：公司11年受制于现有产能瓶颈，预计增长幅度在20%左右，12年产能的顺利释放将带来超过25%的增长。增长的空间主要来自渠道的深化和下沉，由于公司销售基本集中在一线大城市，县乡市场和地级市增长潜力仍非常大。

　　投资建议：维持公司“买入”评级，目标价格区间22.59-26.35元，对应30-35X11PE的估值。逢低吸纳。

　　风险：

　　产能扩张进程低于预期；外延式扩张不达预期。