紧缩政策延续 数量型工具仍有空间

　　事件：

　　根据中国人民银行2011 年5 月11 日公布的数据：4 月末，广义货币(M2)余额75.73 万亿元,同比增长15.3%，比上月末和上年同期分别低1.3 和6.2 个百分点；狭义货币(M1)余额26.68 万亿元,同比增长12.9%，比上月末和上年同期分别低2.1 和18.4 个百分点；流通中货币(M0)余额4.55 万亿元,同比增长14.7%。当月净投放现金644 亿元，现金投放回笼正常。

　　评论：

　　1、货币供给增速快速下降，并且与贷款增速背离，我们认为原因在于：首先，居民户存款当月与历史情况比较下降较多；其次，实体经济贷款需求旺盛，商业银行贷款扩张趋势不减；最后，4 月份进一步紧缩政策的影响。

　　2、我们进一步重申货币政策出现实质性放松的条件有如下几项：1）货币增速稳定在合理水平（16%以下），2）通胀水平有明显的趋势性下降；3）季调后通胀预期出现两个季度的回落。从目前的情况来看，上述条件无法同时具备，因此紧缩政策难有实质性放松，预计流动性偏紧的状况仍将持续。

　　3、通过改善持续负利率状态从而稳定物价总水平和资产价格是加息工具运用的主要目标。按照我们一贯的逻辑，二季度通胀见顶随后逐步震荡回落，则年内再次加息的概率较低。如果通胀水平持续超过5%并走高，则不排除进一步加息的可能。

　　存款准备金率的调整主要取决于外汇资金流动和公开市场操作的压力，存在一定的被动性。我们在《吹皱一池春水-国际资本流动对国内资本市场的影响》一文中指出，国际资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现的更为充分。观察银行间市场的流动性状况，我们发现目前依然仍偏宽裕，从国际资本流动的角度出发，我们认为当前数量型工具运用的效果要好于价格型工具，利率工具使用空间有限。

　　3、4 月份新增信贷高于于我们的预期。按照7 万亿的新增信贷规模和2001 年以来稳健时期月度新增贷贷的占比情况测算，4 月份新增贷款预估为6000 亿，低于实际数7396 亿。这一数据差异表明4 月份企业贷款需求依然强劲。我们维持预计2011 年全年信贷投放前高后低，但是整体将更加平衡的判断。从不同时期1 季度新增贷款占全年贷款的比重情况来看，2011 年信贷节奏应该延续3:3:2:2的格局。

　　4、4 月存款大幅减少应与商业银行季末考核效应衰退相关。

　　（招商证券(香港)有限公司 谢亚轩、赵文利、孙彬彬、李青）