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海通国际给予远洋地产买入评级

发布时间:2011年05月20日 11:43 | 进入复兴论坛 | 来源:海通国际

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海通国际

  我们把远洋地产的核心每股盈利预测下调,以反映该公司于近期进行股本融资以及其大本营北京不断收紧的调控政策影响。我们维持按照该股2011年市盈率10倍的目标定价,新目标价调整至5.34元,较我们的经调整资产净值每股人民币10.48元大幅折让57%。

  在中央政府的压力下,北京已成为2011年唯一一个已订下目标把房价保持稳定或轻微下跌的主要城市。市政府已推出全国最严谨的限购令,禁止在当地工作不足5年的非北京居民购房。此外,我们在最近的调研中发现,当地房价高于每平方米人民币5万元的物业几乎无法获批销售许可证。北京是远洋地产最重要的市场,分别占公司2009及2010年销售额的48%及36%。

  此外,远洋地产于2010年下半年购入的土地大多处于发展初期,于2011年需继续资本投资。我们认为,为改善流动资金状况以应付可能出现的困难,该公司于5月进行的集资行动属合理之举。该公司发行于2016年赎回的永久性次级债券,集资4亿美元。首5年的分派率为每年10.25%,而假如远洋地产在其后选择不赎回债券,分派率则改为8.31%另加3%及另加美国国库券利率。买家主要为长线投资者,包括远洋地产两大股东中国人寿(2628.HK,$26.85,持有)及南丰发展。此并非远洋地产首次尝试发行新融资工具;该公司于去年7月已发行永久性可换股证券,是首家发行此类证券的中国发展商。

  管理层指出,所融得的长期资本将指定作为商业发展用途,此类发展项目的投资回报期一般较住宅发展项目的2-3年为长。远洋地产于2010年购入部份位置优越的土地用作发展商用项目,包括北京CBD Z6项目及成都大慈寺项目。假如把大型住宅项目的商用部份计算在内,远洋地产的商用土地储备的总建筑面积约为300万平方米,大部份将兴建为投资物业并由公司持有。

  远洋地产目前的股价仅相当于2011年市净率0.6倍,是行业中的最低水平,因此配股绝非具吸引力的选择。公司可酌情选择作出永久性次级债券和永久性可换股证券的分派,而分派则会保留盈利中拨出,形式与股息相似。因此,两种分派在公司的资产负债表上将作为权益而非负债处理,此举有助降低(而非提高)公司的净负债比率,这亦是公司较倾向发行永久性次级债券而非高收益债券的主因。我们估计发行永久性次级债券有助把远洋地产的净负债比率由45%降低至40%以下。然而,永久性次级债券的缺点是分派是从税后盈利中扣除,因此更能摊薄现有股东的应占盈利。我们估计,不考虑利率变动,则公司2011年核心盈利的25%及2012年核心盈利的23%将被分派予永久性次级债券和永久性可换股证券持有人。

  鉴于公司在分派及赎回方面具灵活性,永久性次级债券和永久性可换股证券仅可由获得投资者信赖的公司发行。有关发行反映远洋地产在香港金融市场的融资能力强劲。公司于去年7月发行永久性可换股证券不仅筹集资金,同时亦有助公司的持股架构更多元化;预期南丰发展等买家将于日后把证券兑换为股份。另一方面,不可换股的永久性次级债券主要目的是增加现金储备。我们预料永久性次级债券将被等同于高收益债券、分派准时并将于5年后被购回。

  分析员: 侯凌中