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德银研报:发挥收购吉百利协同效应 持有卡夫

发布时间:2011年06月06日 20:36 | 进入复兴论坛 | 来源:新浪财经

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  新浪财经讯 卡夫(Kraft)IPO十年来跑输大盘,多项财务指标不见起色。卡夫收购吉百利(Cadbury)至今已一年有余,但迄今为止其利益仅限于成本削减方面。德意志银行(Deutsche Bank,德银)认为卡夫须充分利用吉百利的规模效应;避免重蹈2000年收购纳贝斯科覆辙,制定切合实际的业绩目标;公司人才流失、行业不景气和竞争激烈令人担忧。德银对卡夫的基本面持谨慎态度,重申持有评级,目标股价33美元。6月3日卡夫股价收于34.10美元。

卡夫过去一年股价走势

  以下是德银研报摘要:

  维持持有评级

  我们仍对卡夫的基本面持谨慎态度,重申33美元的目标股价。我们担心口香糖行业的不景气、卡夫管理人才的流失、关键产品行业的激烈竞争、公司的灵活性与定价问题。这些担忧抵消了卡夫公司股息率超过3%、全球糖果与零食产品存在长期增长机会的有利因素。我们维持对卡夫的“持有”评级。

  IPO十年多项指标仍未见起色

  卡夫IPO至今已10年,我们决定将公司2001年IPO时的估值、损益表、资产负债表、现金流等多项指标与目前的情况相比较,结果发现过去10年卡夫跑输大盘。多数指标或下滑或原地踏步——即便在收购吉百利已满一年、并购成本协同效应超过预期的情况之下。

  下一个10年须充分利用收购吉百利的规模效应

  如果收购吉百利不能如当初所愿成为变革的催化剂,我们认为卡夫将处于艰难的境地。投资者目前的情况似乎与10年前卡夫收购纳贝斯科(Nabisco)时一样,当时的收购也被认为是卡夫的一个重大利好。我们认为,190亿美元的吉百利收购交易有利有弊,除非卡夫能够最终有效利用吉百利的规模效应,否则产品组合再做变动可能是必须的。

  盈利展望

  部分投资者对收购吉百利带来的成本削减和它对每股收益的贡献感到鼓舞,但我们并不如此乐观。我们认为,投资者不应对这项190亿美元的收购交易感到满意,因为它只是带来了成本的削减,并未推动营收的增长。我们仍然认为,卡夫大幅提高利润率目标,以及2011年第1季度利润强劲主因为汇率变动是卡夫2011年的风险所在。

  估值与风险

  我们重申33美元的目标股价,基于传统市盈率、IVCC框架和现金流量贴现法模型。上方风险在于成本削减、低通胀、吉百利收购整合过程迅速。下方风险在于品牌竞争、通胀压力和并购整合风险。

  结论:卡夫必须与时间赛跑

  就某些方面而言,卡夫收购纳贝斯科未能实现预期目标使得过去10年为股东“失去的10年”。由于预计收购纳贝斯科能带来相当的成本削减和营收协同效应,卡夫当时提出过于激进的长期增长目标。运转不灵的联席CEO结构,以及实现不切实际目标的压力,导致品牌支持度的下降和许多产品质量的降低。上述所有因素导致卡夫的股价表现不及大市,投资者甚为不满。

  尽管管理层对收购吉百利充满信心,但我们认为这笔交易是卡夫在业绩疲弱而非业绩强劲的情形下做出的。当时公司产品组合的大部分仍在不断损失市场份额,利润目标通常也不能如期实现。

  与收购纳贝斯科一样,我们认为卡夫收购吉百利最初制定的长期目标很可能会被证明太过激进。管理层将营收目标从4%提高到5%,每股收益增速从7-9%提高至9-11%。事实上随着公司几周前调低2011年预期,公司多数财务指标已低于最初预期。

  考虑到吉百利收购交易的190亿美元资本支出及其收购的逻辑,卡夫实现长期成功业绩的关键在于全球零食与糖果行业的加速增长。然而迄今为止零食与糖果行业的发展与2010年9月卡夫在“投资者与分析师活动”上的预期并不一致。此外包括 “美国零食”(U.S. Snacks)部门负责人在内的几大关键人物最近离开公司。口香糖产品表现不佳,“美国零食”部门已连续4个季度利润递减。

  虽然目前对吉百利收购交易下结论为时尚早,但我们仍感到担忧。如果不能充分利用吉百利在零食/糖果及其它关键产品的规模推动营收协同效应、实现成本削减,那么卡夫可能必须另寻出路。

  投资者这些年一直在考虑两个卡夫独立运营是否会带来较好的结果,即一个增长较慢、业务主要面向美国的以现金流为导向的卡夫和一个增长较快、业务更具全球化的以增长为导向的卡夫,这两个卡夫将分别适合不同类型的投资者。

  不过,收购吉百利使得这样的转变将难以实行。食品行业的历史表明,产品类别集中的公司其表现一般会优于其它公司。要是收购吉百利不能实现预期目标,专业化也许不失为一种选择。然而食品行业的历史同时还表明,做出这样的改变需要时间。(楚墨)