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焦作万方:电价趋势看涨凸显热电厂价值

发布时间:2011年06月08日 17:43 | 进入复兴论坛 | 来源:证券时报网


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中原证券 何卫江

  报告关键要素:

  热电厂建成投产将大幅提升公司竞争力,电价趋势看涨更加凸显自备电的价值,目前股价处于长期价值低端。

  事件:

  近期实地调研了焦作万方(000612)。

  点评:

  一季度存货增加源于乐观估计。经济下滑,众多企业面临去库存压力。一季度末有色金属上市公司整体存货为1304亿元,同比增加33.47%,其中铝板块存货同比增加12.4%。公司一季度末存货为6.56亿元,较2010年末4.99亿元增长31.46%,与全行业增速持平,但明显高于同行业。一季度存货大幅增加主要与公司对后市偏乐观有关系。即便下半年经济下滑,考虑到电解铝成本支撑,存货对公司2011年业绩影响有限。

  电解铝生产恢复正常。受节能减排,拉闸限电影响,2010年10月一条14万吨生产线停产。2011年3月初,公司公告陆续恢复生产,目前已经满负荷运行。受此影响,一季度电解铝产量不足10万吨。今年全国面临电荒压力,目前企业生产经营一切正常,未受到电荒影响。作为高耗能企业,如果夏季电荒进一步加剧,很可能影响到公司正常生产,2011年公司计划生产铝液33万吨,铝锭6.46万吨。

  铝产品销售以铝水为主,产品主要销往省内。2008年金融危机以来,公司产品全部供应国内销售,并且加大了省内的销售,2010年省内收入占比为65.19%,较2008年的22.08%,提高43.11个百分点。2011年公司计划生产铝液33万吨,铝锭6.46万吨,铝液占比达到83.62%。铝液全部省内销售,加上部分铝锭,省内销售收入占比可能超过九成。公司用电成本大幅增加,加大铝水产品和省内销售可以减少铸锭成本和运输成本,缓解公司成本压力。

  2011年综合用电成本大致为0.544元/度,较2010年提高0.064元/度。经测算,2011公司用电成本大致为0.544元/度。测算有三个方面的前提条件:其一、万方电力停产待拆,网电用电量大致翻一倍为40亿度;其二、预计金冠嘉华协议电价2010年约为0.47元/度,2011年可能提高至0.48元/度,用电量约为20亿度;其三、目前的网电成本为0.561元/度,4月份15省平均上调2分钱,河南上网电价提高1.5分,6月1日起15省网电平均上调1.67分,河南网电提高2.3分钱后电价为0.584元/度,全年网电平均成本为0.574元/度。

  热电厂等待核准文件下发后投建。2月19公司发布公告,全资子公司万方电力拟投建60万千瓦热电机组,建成投产后将大幅度降低公司综合用电成本。按照当前的煤价和网电价格测算,热电机组可供应电解铝生产用电40亿度,全部取代网电,发电成本大致在0.473元/度(煤炭价格以2011年1-5月参考),相比网电价格0.584元/度(6月1日提价后的价格),可以节约用电成本达4.44亿元。目前万方电力已经停产,等待国家能源局等部门的核准文件下发后拆除重建,此外项目约28亿元投资资金仍在落实当中。电厂整个建设周期约为2年,预计2013年中期可以投产发电。

  热电产大幅提升公司价值。对电解铝行业来说,公司自备电厂是一个优质资产,主要原因在于以下四个方面:其一、作为非发电企业获取自备电厂牌照几乎不可能;其二、避免网电加价,目前网电和上网电价价差在0.18元/度,使得自备电能够承受更高的煤价;其三、相同功率的自备电机组发电小时远远超过电力企业,发电小时增加可以摊薄非煤炭成本,自备电发电小时大致为7000-8000小时/年,电力企业则为5000-5500小时;其四、上大压小后发电效率大幅提高,万方电力单机30万千瓦实际煤耗大致为320克标煤/度,而此前单机12.5万千瓦实际煤耗大致为390克标煤/度,2011年1-5月山西大混平仓价的平均价格为700元/吨,考虑运输成本和热值换算,可以节约煤炭成本0.08元/度。

  给予“增持”投资评级。综合考虑铝价、公司生产经营情况。我们测算2011-2013年公司EPS为0.41元/股、0.47元/股和0.87元/股。以6月2日收盘价17.09元/股,对应PE分别为41.18倍、36.15倍和19.62倍,估值合理。下调评级从“买入”至“增持”,理由是首先河南网电提价2.3分,超预期,其次热电厂相关核准进展不如预期,最后考虑到公司业绩对铝价弹性较大,铝价每涨100元,EPS上涨0.04元,以及热电厂优质资产属性。