国泰君安

　　5月份业绩差，低于预期。上市券商(母公司及证券子公司，下同)，5月份实现营业净收入31.28亿元、净利润8.49亿元，环比分别增长-47%和-71%。为公布月度数据以来的新低。市场环境较差是导致业绩不佳的主要原因。

　　5月份主要业务量均显著下滑。月度股基交易额3.42万亿元、环比增长-26%；日均交易额1631亿元、环比增长-33%。股票承销额554亿元、企业债券承销额316亿元，环比分别增长-29%和-13%。沪深300指数收益率-5.99%、全债指数收益率0.32%。分别较上月减少5.04和0.04个百分点。

　　上市公司业绩分化严重，招商和光大表现佳。除招商和光大环比有所增长外，其余券商均有显著下降。(1)招商和光大营业净收入环比分别增长19%和14%，净利润分别增长24%和9%。增长应主要来自于投行业务，本月两者分别有3家IPO项目，募资额分别达28.7亿元和39.1亿元，招商另有2家定增，募资82亿元；(2)本月东北和西南表现最差，营业收入分别为-0.31亿元和-0.92亿元，也为公告月度数据以来所仅见。两家公司自营较为激进，弱市中风险显现在情理中，但波动之大超出预期；(3)大券商中，中信和海通净利润环比分别下降92%和79%，降幅较大，除市场原因外，环比基数较高也是重要原因。此外，由于公告口径的原因，也使得这两家公司实际业绩有所低估。

　　前5个月上市券商累计实现营业净收入266亿元、净利润108亿元，分别相当于2010年上半年的83%和86%，预期半年业绩应基本持平。总体看，今年来的市场环境要好于去年。前5个月累计股基交易额21.8万亿元、同比增长5%；沪深300收益率-3.82%，同比高18个百分点；股票和债券承销额同比分别增长15%和18%。但由于佣金率同比基数高企，使得上半年业绩风险显现。

　　累计来看，太平洋(195%)、西南(140%)、光大(114%)等公司业绩已超过去年上半年、基数较低是这些公司的共同特征，中信、海通和兴业也十分接近去年上半年的水平，这些公司中报同比增长应已成定局。而东北、山西等降幅应比较明显。

　　上市券商平均PB3.13倍，年化PE24.51倍。但分化较为明显。中信/国元/海通/华泰在PB上、中信/宏源/招商在PE上仍具备较强的吸引力。

　　我们认为，虽然随着市场重心下移，行业业绩仍有下调风险，但市场交易额及大券商估值均见底，在市场风险释放后，交易额的迅速放大和融资融券等实质性进展将催化行业投资机会。维持对成大、中信、宏源、敖东、广发、安信的“推荐”。招商和光大则具备短期的业绩驱动。