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被动投资组合能战胜市场吗?

发布时间:2011年06月19日 19:40 | 进入复兴论坛 | 来源:投资者报


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  《经济学人》专稿

  职业基金经理们发现,想要用一种可靠的方式来战胜市场的基准指数是一件非常困难的事情。但是,如果除去那些让基金经理发财,而不是让客户致富的各种费用,跑赢大盘的愿望能够实现吗?

  市值权重指数的缺陷

  这种希望存在于一种新型的“被动”投资(机械地模拟一种市场基准指数)模式,即通过重新调整指数的成分组合,来达到超越大盘表现的超额回报。一般来说,传统的市场指数都是按照公司市值加权得出,这样的结果是,当一家公司的市值达到最高时,它同时也将最大的风险敞口带给了投资者。

  当一家公司被新纳入基准指数时,投资者便会购入这些公司的股票,而如果这家公司被剔除出基准指数时,他们又必须卖出这些股票,这种模式实际上是在高买低卖。

  这样的潜在缺陷其实是来自于指数编制的双重目的。市场基准指数被设计出来,首先是为了给普通投资者提供一种指引,让他们对整体的市场情况有所把握。

  回到1896年,最初的道琼斯工业股票平均价格指数只是非常不科学的选择12家美国公司,并按照名义股价而非它们的市值进行加权。而且,直到20世纪后半叶,投资者才开始使用指数作为基准来判别职业基金经理们的业绩表现。

  随着股指期货(给予投资者一种对冲市场风险的手段)的发展,由于评估表现的需要,产生大量的符合标准化规则的市场基准指数,比如标准普尔500指数(S&P 500)的重要性就超过了道琼斯指数,伦敦金融时报100指数(FTSE100)也取代了旧版的金融时报30指数(FT30)。反过来,这些创造性的指数工具又促进了指数跟踪基金的发展,并且使投资者能够或多或少地进行低成本、多样化的投资组合。

  等额权重投资组合表现更好

  当然,理想的状态是创造一种被动的投资组合,它既可以像传统的指数追踪那样节约成本,同时又能提高市值加权指数的业绩表现。

  能达到这种目标的其中一种方法是根据其他评估方法对公司进行评级排序。比如,美国的一家投资管理公司Research Affiliates就开发了一系列指数,这些指数运用注入销售收入、现金流量、股息分红以及资产价值等公司的基本指标来对股票进行加权。

  有超过五年的时间,这家公司的全球市场指数比摩根士丹利资本国际的全球指数(MSCI World)的年均表现高出大约3个百分点,而且他们编制的美国指数的表现超出标准普尔500股指2个百分点。

  然而,批评家们指出,上述这种方法只是利用了价值效应,这是一种长期形成的选取股票的方法。价值投资者总是在寻找那些比较便宜的公司,理由是这些公司的前景往往被市场低估。

  可是作为一种选股模式,这种做法有的时候会显得过时,最著名的例子是在上世纪90年代末期发生的情况。但是,Research Affiliates公司的创始人罗伯特?阿诺特(Robert Arnott)却认为,基准指数同样能够从投资组合的重新平衡中获利,因为调整后它会在股票低位时买进,而在股价高位时卖出。

  相似的投资方法与投资哲学还同样存在于美国的Intech公司,它是一家基金管理集团,曾经构建过一种叫做“阿尔发捕捉”(alpha capture)的指数,这种指数将一种市值加权指数和一种等额权重的方法相结合。而等权的方法其实就像它的叫法那样简单,用FTSE 100指数打个比方,这种等额权重的方法意味着把指数中的100只股票平均的投入资金都是总额的1%。

  潜在隐患

  尽管过去的经验表明,长期来看,等额权重的投资组合表现要比市值权重的投资组合表现更好,但是它会面临一些实际操作上的困难。

  比如,基金需要投资同样数量的金钱在一些相对小一点的工程公司和埃克森美孚(ExxonMobil)那样的大公司上,这就可能要求持有相当比例的小公司的股票,或许达到10%~20%。这样多的筹码如果想要卖出的话,难度较大而且成本也会比较高。因此,等额权重投资组合的经营成本可能会侵蚀那些潜在的投资回报的增加。

  但是,Intech公司宣称,将1/4的投资组合资金分配给等额权重的方法能够带来投资回报的好处,而且不会大幅增加成本。从长期来看,这种方法每年获得的收益率会超出市场(除去佣金前)大约0.5个百分点。

  这些方法能够起作用吗?可能,但是仅在某种程度上可能。因为传统的指数跟踪方法有一个内在的逻辑优势:根据定义,一个以市值为权重的指数代表所有投资者的整体表现,因此只要跟踪的成本较低,它就可能战胜基金经理的平均表现。

  但其他的选择方案不一定会有这样的结果,还要依靠它们逆向而动的能力。因此,用其他的方法进行投资而不扭曲市场是有一个界限的,而这个临界点或许发生在许多年之后。

  (李剑 译)