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沱牌曲酒:销售改革效果初显 但机会仍需看改制

发布时间:2011年06月24日 18:24 | 进入复兴论坛 | 来源:证券时报网


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平安证券 文献

  董事会成员稳定,客观上有利于公司改制环境保持稳定。6月23日股东大会选举了第七届董事会成员,随后董事会会议选举李家顺连任股份公司董事长和总经理,张树平、陈亮、马力军、李富全等核心高管也获连任董事。核心董事会成员保持稳定,一方面客观上有利于公司改制的环境保持平稳;另一方面也可能意味着公司管理思路、方法会保持连续性。

  销售改革成效开始显现,但效果和持续性需观察。公司从2010年开始进行销售改革,一方面是在部分试点地区增加销售人员,厂里开始参与市场营销。在2010年试点基础上,2011年开始进一步推广至省内其他市级重点市场,如南充、德阳等,公司销售人员在一个城市的数量从几个人增加至40-50人。为此,2011年公司连续招聘了400-500人,销售人员总数也比年初已增加了一倍。估计2011年后续将不再扩张,需要年末看成效而定。改革的第二个方面是营销人员考核激励制度的变化,与之前相比,本次改革的看点在于考核任务能够落实到个人,考核指标设计多元化,包含销售收入、销售量、产品结构、客户数量和质量等,并增加了市场部人员来落实考核。与此同时,2011年继续加大了对销售人员的激励力度,与任务挂钩,从而改变原来实质上吃大锅饭的情况,刺激了销售人员动力释放。我们认为,增加销售人员、加大考核激励力度均是在做对的事情,但这些动作的效果和持续性取决于公司管理动作的系统跟进,如产品市场价格管理、奖惩兑现、人才能者上等,这些部分显然取决于公司管理层改革的决心。故此,我们认为,改革效果,尤其是持续性需进一步观察,且更可能取决于公司改制情况。

  10万吨基酒估计不算高,优质基酒估计在5万吨以上。公司2010年报中,自制半成品有10.7亿元,即使以1万元每吨来估算公司存有基酒10万吨应该并不算高。考虑公司优酒率在40%-50%,再结合公司销售情况,我们估计优质基酒在5万吨左右,其余应该是低档基酒。

  产能扩张有望带动药业收入翻倍,盈利仍需看2012年。股份子公司沱牌药业2010年非PVC输液袋产能已扩充到年产7500-8000万袋,2010年实际销售约2000万袋,如果按2011年销售4000万袋,每袋3块钱计算,2011年可实现销售1.2亿元,考虑费用投放,估计2011年基本盈亏平衡,若2012年产能继续释放,则会贡献利润。

  全年白酒净利有望增长90%,但必须注意弹性和可调控性均非常大。受舍得酒所在价格带市场启动、沱牌公司产品结构调整、和销售改革带动,以主品牌舍得为龙头,沱牌2011年1季度白酒营收估计增长了约60%,我们判断上半年应会延续这种趋势。全年来看,我们假设白酒业务同比增长约30%达到约8.5个亿,再加上药业和其他业务,我们认为全年营收能实现10个亿。由于基数低,公司净利对毛利率、收入的弹性较大,我们估算全年净利1.29亿元,折合每股收益0.38元。2010年扣除出让土地获得收益0.19亿和0.11亿的捐赠支出后净利润约为0.68亿元,按此口径计算,同比增长约90%。预计2011、2012年公司EPS分别为0.38、0.68元,当前动态PE分别为51倍和29倍。

  但必须提醒,消费税、销售费用、或产品结构假设能否兑现都会导致利润实际增速大范围波动。

  机会仍需看改制。我们认为,受益于行业变化和公司销售改革,沱牌实际销售的确在发生积极变化,也可能带动近两年净利润增速大幅上升。但是,受限于体制等因素,公司未来能做得多好仍很大程度上取决于改制,以及改制后的具体做法。我们暂不评级。